本週末是我們波克夏的股東會

美中時間2018/5/5 9:15 AM Q&A，大約是台北時間5/5 10:15 PM。股東和粉絲朋友們，讓我們一起來看看現場直播。

牛熊市交接時刻，投資朋友們都期待股神怎麼說。當然，為我們則是複習巴菲特主義價值投資學。我想，今年股東會的亮點，除了巴菲特為什麼清倉IBM和GE，又大舉重倉Apple外；應該就是兩位新任副董事長亞柏(Abel)和簡恩(Jain)，是否會坐上主持台回答股東的問題。

https://finance.yahoo.com/video/2018-berkshire-hathaway-annual-shareholders-153210513.html

中美貿易戰，投資組合？

中美貿易戰引發美股大跌。4/4 清晨，美國貿易代表署(USTR)宣布對中國進口約500億美元的商品加徵25%的關稅；4/4 下午，中國宣布對美國等額的反制方案；4/5 川普更放話還要對中國加徵1,000億美元額外的關稅。

中美貿易戰接下來會如何？媒體分析可能有三種演變：雙方談判後相互收斂、談判破裂而繼續報復、談判破裂且擴大報復。(註1) 

真的兩隻大象打架的貿易戰後，全球經濟與股市會如何呢？WTO總幹事Roberto Azevedo 表示：這將會對全球經濟產生嚴重影響，使當前全球經濟增長面臨「迅速」下降的風險。(註2)

然而，川普真的會強行引爆貿易戰嗎？「這實在無法用經濟政策的理性分析，解釋川普貿然開打貿易戰的作為。雖然中國願意以戰止戰，但如果川普就是一心想惹事，雙方的貿易衝突還是會發生。也許川普認為，這是動員支持者的有效方法。政治的算計，遠比經濟理性難以預測。」(註3)  「面臨美國選舉年，川普會就此收手？」(註4)

因此，這次中美貿易戰存在著：

1. 不確定性。不知道會不會全面貿易開戰，還是雷聲大而雨點小和解收場？

2. 殺傷力強。甚至可能引爆熊市來臨，結束金融海嘯後十年的大牛市。

我們該如何應對？我認為(老調重彈)：

1. 投資最優秀公司，割捨平庸公司，既保持牛市末段的升幅，又無畏熊市的突臨。

2. 保留一定比率的現金，等待熊市來臨時危機入市。

熊市何時來臨，我們不知道，也沒人知道、沒人能預測。熊市來臨是最好的危機入市時機—如果你我敢危機入市的話—這需要現金，大比率的現金。屆時，若能完全擁抱現金大買特買最佳。但過早擁抱全部的現金，可能錯過牛市末升段肥美高報酬的時刻，實在可惜。另外，熊市來臨時缺乏現金，或者擁有現金的比率過低，甚至還有融資在股市，會令人跳腳。平衡之道，在於既擁有極優秀股票和大比率的現金。

我目前的作法：捨棄次優秀的公司，集中在最優秀的公司，並逐步增加現金比率。

今年一月股市大漲，讓我的持股價值水漲船高。可是二月起的股市大跌，吃掉了我一月的漲幅，還倒賠更多的帳面損益。這讓我思考：我最近會不會太急於買進，尤其看到一些股票大跌後？會不會持股比率過高，以致於難以承受下跌？我的投資組合公司的優越度夠不夠，是否有扯後腿的公司？我的資本是否有足夠的彈性，既可與牛市同增長，又可面臨熊市的突臨而無所畏懼？

中美貿易戰讓我再度省思巴菲特的作法：波克夏目前擁有千億美元的高額現金，若熊市突臨，正可讓波克夏股東們笑開懷。因為2008金融海嘯的情景又將重演—當絕大多數投資人在恐慌中拋售手中資產時，只有巴菲特興高采烈地到處收購。而且要有多便宜，就有多便宜。畢竟只有波克夏拿得出賣家所想要數目的現金。那，現在的我是否該逐步增加現金比率？或許是我缺乏安全感的個性使然，使我對絕大部分上市公司都缺乏信心。那麼，我是否該讓自己現在的投資組合更集中在最優秀公司上？畢竟，在漫長的牛市中，幾乎買什麼就賺什麼，雞犬同升天嘛！牛市末段也一樣。不同的是，當熊市悄無聲息來臨時，各公司的跌幅，甚至再振起營利的能力，都會決然不同—當海水退潮時，你就會知道誰在「裸泳」。近十年的牛市了！我不認為現在還在牛市中段，更不用說是初升段。我寧願現在少賺一點—可能也不會少賺喔—把投資組合集中在我最信任、最有把握的公司—目前就是美股的波克夏和台股的鴻海—降低或清倉其他的公司，拉高現金比率，即使是賠錢賣出也必須。

去年股市波動小、一路上漲，真美好的年份。只要你待在股市夠久，投入夠大，就賺得夠多。今年二、三月都出現了先大跌又拉回的大波動。我隱隱覺得這樣的波動性正是牛市末段的特性：牛市夠久了，漲幅夠高了，人人都會擔心熊市何時來臨。一旦出現一些壞消息—甚至太好的消息也是，因為怕Fed「快速」升息—投資人就會先賣，跑了再說。然後，像我一樣，懷疑這次下跌是「修正」還是「熊市的開端」？然後，壞消息過了，太好的消息也消化完了，大夥又重回股市，再度沉醉灰姑娘舞會的盛宴中。又再來一次壞消息或好極了的消息，股市又再跌，幾天後又再漲回。直到把大家的防衛心全卸下，就火力全開，股市狂飆；直到把大家最後的資金都吸進去，再也沒有資金投入股市「助漲」了。接下來的情況，我們都可以想像得到，因為2008年已經演過一遍了。可是，完美的劇本有個瑕疵：隨時一個黑天鵝事件(或灰天鵝事件)，就可以馬上結束牛市提早進入熊市。例如中美貿易大戰(灰天鵝事件)，演變到第二種甚至第三種狀況：雙方談判破裂而繼續報復、談判破裂且擴大報復。

所以，老調重彈，我還是認為現階段需要：投資最優秀公司，保留高比率現金。

註1. 張加(2018/4/5)：美中秀肌肉，全球市場遭殃。聯合報。

註2. BBC(2018/3/29)：世貿組織總幹事阿澤維多談中美貿易戰：後果嚴重。

註3. 劉瑞華(2018/4/5)：政治的算計遠比經濟難測。聯合報民意論壇。

註4. 王釗洪(2018/4/7)：中美貿易站，川普肯煞車？聯合報民意論壇。

抽籤FII ？買鴻海！

鴻海子公司FII 即將在上海IPO，最近新聞熱炒。可是新聞沸沸揚揚炒的是小股東如何去上海開戶抽籤，怎麼就沒有報導FII 上市後，鴻海「母以子為貴」股價也該大漲？

鴻海股本1733億元，也就是發行股數有173.3億股。鴻海2017Q3每股帳面價值BPS=$61.75，我預估2018Q1 BPS=$66。目前股價約在PBR=1.36~1.5。

我這幾天一直納悶：若FII上市，市場預期它的市值可從815億台幣狂漲到3兆台幣，那母公司的鴻海是否因此受益而使BPS大漲，進而推昇股價？

我們來算算：若FII 市值1兆* 85%母公司控股➗173億鴻海股數=$50，也就是FII 市值提升1兆溢注到母公司鴻海帳面價值提升BPS $50，鴻海的新BPS= $66+$50= $116；PBR=1.3~1.5，鴻海股價該漲到$150~$174。同理，若FII 市值漲到2兆，鴻海BPS= $166，股價該漲到$216~$249；若FII 市值漲到3兆，鴻海BPS= $216，股價該漲到$281~$324。最不濟，鴻海股價也該在它的BPS 附近吧！那，去年的高點$122 應該可期！

真讓我納悶：為何這麼淺顯的會計準則投資大眾不知道？為什麼鴻海股價還在$90 徘徊？是我估算有誤，還是大家都心盲了？

但是，更好的是，我認為這樣低檔徘徊的股價給了我上車的機會，尤其正巧遇到美中可能貿易戰的危機，美股上週四、五大跌了兩天，正好讓我大買鴻海股票。可是，我仍認為全球股市價格不低，我想保留多一點的現金比。所以，在不動用新資金下去買股的條件下，我決定採取「換股」的方式—賣掉等價的其他股票，買入等價的鴻海股票。

當然，任何投資都有風險。現在買進鴻海套利的風險在哪裡？

巴菲特說，評估套利機會時須考慮四個問題：

1. 已公布的事件實際發生的機率有多高？

2. 資金將鎖住多久？

3. 更好的結果出現的可能性有多大？

4. 事件若沒有發生，會有什麼後果？

我的評估：

FII 的IPO 中國證監會已經通過了，市場預測下個月就將上市。FII 上市股價若漲，一定會增加鴻海的BPS。

我想像最大的風險，可能是中美貿易大戰全面爆發，或其他黑天鵝事件，引發全球熊市，結束近10年的大牛市。這種情況下，資金將被鎖住很久。可是，不只投資鴻海的資金會被鎖住，全球投資的資金都會被鎖住。所以，保留一定比率的現金還是需要的。

更好的結果？或許，我比較缺乏想像力，只覺得鴻海股價若能漲到去年的高點，現在買就獲利33%了。但，若媒體鼓吹的FII 市值達到台幣3兆，又有PBR>1.5 的夢幻值，那300元以上的鴻海股價似乎可以做做夢。

「事件若沒有發生，會有什麼後果？」這個問題才是我要努力想的。是否，投資人看鴻海，只看EPS 而不看BPS ？但是，2018/3/22 的財訊雙週刊報導：去年底鴻海處份夏普的股票，將一次性增加鴻海的淨利，EPS=$10可期。若這樣，PER=12~15，鴻海股價$120~$150也可期啊！

是否，台股會有人故意作空鴻海股票？很難。是否，FII 上市吸走了台股的外資—很多媒體這樣報導—可是，正是FII 熱炒，鴻海的股價更該有人炒，這是唇齒相依的邏輯啊！

若最後真的「什麼都沒有發生」，以週一鴻海的收盤價$90.2算：保守估算現在的BPS=$65， 4Q EPS=$7.85，那PBR=1.39，PER=11.5，PBR*PER=15.9，都還在保守低估價值內。況且，2008年金融海嘯時，鴻海依舊賺錢，沒有虧損—只是相較前一年賺得較少而已。

葛拉漢說：「並非別人同意你的看法，就代表你一定是對的，而是當你根據正確的事實做正確的判斷時，你才是對的。」

或許，我的觀點存在許多盲點。但是，我認為這場套利贏面很大。而且，鴻海的股價也真的是被低估了。我做這樣的決策，等待下個月來驗證。

PS. 強烈政策宣導：我並沒有推薦任何人買進鴻海股票！我只是表達自己當下的想法，寫下自己此時的做法，等待時間驗證。除了BRK.B 外，我不推薦買進任何股票。任何投資人該自己心有定見，能夠分析企業，做出自己的投資決策。而且，任何投資都有風險在，投資人該仔細評估，自己承擔後果。

巴菲特2017年度寫給股東的信閱讀分享4 (邱涵能)

波克夏價值增長的基石

巴菲特信中提到，波克夏價值增長依靠四大基石：1. 母公司巨型收購；2. 子公司補強收購；3. 營收營利率增長；4. 投資組合的獲利。

這四大基石是讓波克夏帳面價值53年來高速增長一萬倍的因素，也是波克夏有別於一般公司的成長特色。

他信中舉例說明2017年許多子公司補強性收購，公司內部營收和營利率增長，也公布了新的前15大投資組合。但是，第一個增長基石「母公司巨型收購」，2017年卻寥寥可數，原因是收購價太貴。但是他倆仍堅持：「當別人愈不謹慎時，我們就該愈謹慎小心！」所以，寧願高掛免戰牌，等待時機到來。

巴菲特提到所持股票是要與贏家共創價值：如果持股公司業務經營成功，波克夏股票投資也會成功—他和孟格相信所買大部分持股公司都會成功，證諸他倆的投資史，也都一一成功了—因此，長期看，波克夏的股票投資將獲益匪淺。

巴菲特向來自視為產業分析師、企業分析師，而非證券分析師、技術分析師。波克夏的持股，股價短期雖然波動，但它們保留的盈餘將在未來創造成長的價值，並轉化成波克夏的等量資本收益，讓波克夏創造複利式的每股內在價值增長，推昇波克夏的股價。當然，推昇每股內在價值增長的還有前三大價值基石。

因此，2017年度信中他再次定義投資：「投資，是一種放棄今天消費，並試圖在未來可達到更多消費的活動。而『風險』，是投資這一目標可能無法實現的因素。」這和他2011年度信中定義投資是「獲得未來更多購買力」的話一樣；但是，這次特別提出「風險」是干擾投資目的無法達到的因素。

美股牛市邁入第十年，股市屢創新高之際，巴菲特以波克夏53年歷史中，股價曾重跌4次，其中還有3次腰斬過(打對折)，說明投資者的「風險」。他表達強烈反對借錢買股，因為完全無法預測股價短期內會跌到什麼程度。他並預告：將來波克夏股價還會再有崩跌腰斬的情形出現，並且沒人能告訴你什麼時候來。可是，崩跌的波克夏股票或其他公司股票，提供給沒有債務負擔的投資人跳樓大採購的機會。這樣非凡的買入時機，就看讀者、粉絲和股東們：你我是否相信自己的眼光，看到這機會；提起自己的勇氣，把握這機會；滿意自己的口袋，抓得住機會。

「凡口渴的，請到水泉來！那沒有錢的，也請來吧！請來買不花錢，不收費的酒和奶！」(依55:1)

股價崩跌時，請記住！巴菲特說過：「短期價格的波動，可能掩蓋了波克夏長期價值的增長。」也正如葛拉漢所說：「股市短時間來看是投票機，長時間來看卻是體重機。」

巴菲特2017年度寫給股東的信閱讀分享3 (邱涵能)

投資期望長期好報酬就選波克夏

巴菲特信中再度提到，十年前他和對沖基金Protégé的賭局。雖然早早就知道他大贏；但是，賭金他們本來協定以國債支付，到第五年卻更改成以波克夏B股支付：

他們2008年開始的賭局，約定雙方各拿50萬美元，十年後將總金額100萬美元捐給贏家指定的慈善機構。考慮資金的時間價值，他們不選擇投入50萬美元的現金，選擇零息美國國債—買時打64折，賣時可得預期的價格—預期國債年複利率會有4.56%。但是到2012年，情勢迥變，他們持有的國債已達不到預期的賭注價格。於是，商量將當時的國債全部轉換成波克夏B股(BRK.B)。巴菲特並承諾，若到時所持股票的價格達不到100萬美元，少的由他支付。結果，由於波克夏內在價值的增長帶動股價上漲，巴菲特指定的慈善單位竟收到222萬美元的捐款，比預期多了120%！這說明什麼？投資期望長期好報酬，就選波克夏股票！

針對這場賭局，巴菲特提出的教訓是：「堅持只做重大且容易的投資決策，避開頻繁交易。」

在這十年賭局中，多少聰明、精算、鑽研的基金經理，做出了數以萬計的投資決策。然而，他們卻輸給單純S&P 500指數基金8.5%的年複報酬率。巴菲特說，投資基金的人經歷了一個「失落的十年」，因為真正的利潤只屬於基金經理人。

巴菲特又強調說，波克夏自2012年以來並沒有表現十分出色。但是在多元化且扎實的事業體下，波克夏的保留盈餘能創造不低於8%的年複成長率！即使，當前經濟表現平平也能達成。

從指定S&P 500指數基金對賭，到賭金轉進波克夏B股創造賭金成長，巴菲特再度為波克夏公司、為投資波克夏股票背書：波克夏每股價值的成長率絕對不會輸給S&P 500指數，不然要他倆幹嘛？

行文至此，我也反思：在股市屢創新高之際，我除了要逐步增加現金比，也該增加波克夏股票的投資比率。堅持只做重大且容易的投資決策(BRK.B)，避開頻繁交易。

耶穌說：「看，有個撒種的出去撒種；他撒種的時候，有的落在好地裡，就結了實：有一百倍的，有六十倍的，有三十倍的。」(瑪13:3,4,8) 

今天投資波克夏股票就像是撒在地裡的好種子，假以時日，有結三十倍的、六十倍的、一百倍的。當然，結永生的果實更重要！投資之餘，不忘追求真理，跟隨造物主！

PS. 在巴菲特此封信後，我修改給讀者們「預估波克夏年複成長率15%」的建議：

未來，預估波克夏每股內在價值的年複成長率，不會低於8%！(降低期望值，較不會失望)

當然，我們更期待能達到15%！

至於建議買進波克夏股票的本淨比(PBR)，依舊不改。也沒必要改。因為有6種的買進波克夏股票的投資策略，挑一種適合自己的來執行吧！

巴菲特2017年度寫給股東的信閱讀分享2 (邱涵能)

以逸待勞的工具—財務實力

巴菲特在信中不斷強調波克夏的財務實力(Financial strength)，甚至以「無與倫比的財務實力」來形容波克夏：

「沒有任何一家保險公司可以像波克夏一樣，做好隨時面對高達4,000 億美元(約12兆新台幣)災害損失的準備。與此同時，許多保險公司卻將因此破產。我們無與倫比的財務實力，解釋了為什麼其他保險公司選擇到波克夏投保鉅額的再保—當然也只能選擇波克夏—以應付未來可見的鉅額理賠。」

這一段話往年信中已出現過，但是數字更改的更巨大了。如同我所分析過：巨災的出現，為波克夏不只是保險理賠，更多是新保單的簽定，更多保金的流入，產生更大浮存金。這一切源自波克夏的「財務實力」。

「孟格和我絕不依賴陌生人的善意來經營波克夏，甚至好友的幫助也不行。因為他們也會面臨自己流動性的問題，2008金融海嘯就是現成的例子。我們持有大量的美國公債(U.S. Treasury Bills) 作為危機入市的資金，這樣使我們不必依賴銀行融資。我們刻意打造波克夏成為抵抗金融危機的安逸堡壘，即使面對長期閉市的極端局面也不怕。」

現在的波克夏坐擁千億美元的資金，隨時等著「獵大象」，或當下次金融海嘯時的「救生圈」。

「儘管我們2017年收購寥寥，但孟格和我相信，波克夏仍會適時出手。同時我們堅持：當別人愈不謹慎時，我們就該愈謹慎小心！」

巴菲特特別提到，波克夏部分保險子公司持有「長尾效應」型的承保業務，也就是承保的內容相當多元，承保金額相當龐大。於是，按保險金額算，波克夏是美國第二大保險公司；但按浮存金算，卻是第一，浮存金額度還遠超過第二名的保險公司。並且，與存款保險或壽險內含的「退保權」不同，其產險的保金不可撤銷。這就意味著金融危機來臨時，浮存金不會出現大規模「擠兌」的情況。這也是波克夏能危機入市的財務實力之一。

當然，波克夏這樣的財務實力不只讓它有危機入市的本錢，更讓當股東的我們睡得心安：

「我們對財務槓桿的厭惡，使得多年來的獲利受到影響。但孟格和我因而每天都睡得很安穩。我們認為，拿你已有的東西去冒險為獲取你不需要的東西，這是很瘋狂的舉動。」

讀者粉絲們，我們當波克夏的股東，雖然BRK.B 的股價會波動，漲時常樂翻，跌時會心慌。哈！讀完這一段，我們更要懂得：BRK.B 股價的波動，不是波克夏股東的我們應該擔心的！因為，波克夏有寬廣深邃護城河般的財務實力。

其實，這次閱讀巴菲特的信，他在波克夏財務上的配置，對剛經歷二月股災的我有很大的啟示：厚植自己危機入市的財務實力很重要！尤其股市屢創新高時，更要提醒自己，崩盤的熊市會吃掉之前搶上車的獲利。買股、抱股之餘，我還是要保留高比率的現金，以待不時之需。

耶穌說：「你們不要為明天憂慮，因為明天有明天的憂慮！一天的苦足夠一天受的了。」(瑪6:34) 能心安理得地睡得著、睡得好，就在波克夏的財務實力，也在自己的財務實力—以逸待勞的工具。

巴菲特2017年度寫給股東的信閱讀分享1 (邱涵能)

新稅法下的每股帳面價值

2017年底美國國會通過減稅案，媒體報導估計波克夏是大贏家，每股帳面價值可以「大增」，加上第四季的獲利，到底會增加多少，年報出爐終於揭曉：BRK.B BPS=$141.17。雖沒達到期望值的$145，但也沒差多少。

但是，巴菲特卻在信中警告，新會計準則雖然短期讓波克夏帳面價值增加—這確實是真的增加—但卻會影響未來每季帳面價值的波動，甚至波動達100億美元—折算到B股，每股帳面價值會有4美元的波動性。

巴菲特再次提醒股東，該專注的是波克夏子公司與持股公司的獲利能力，而非由不同會計準則所創造出來的利潤。這呼應了我前篇文章《波克夏股東的絕對報酬率會等於它的獲利能力》。作為波克夏股東，我們專注的重點不可本末倒置。

還好，扣除因新會計準則所挹注的，波克夏2017年帳面價值還是有成長12.7%：360億/650億 = x/23.0%，x=12.7%。