為何近5年來，可口可樂的股價無法像波克夏般成長？

有位海外的讀者問了我一個「大」問題：「為何可口可樂的股價無法像波克夏如此的成長？」

若要我精確地回答這個問題，我的答案是：「不知道！」

巴菲特的老師葛拉漢說：「短期來看，股市是個投票機；長期來看，股市是個體重機。」

孟格說：「98%的時間，我們對股市的認知是『不可知』！我們不知道股市會往哪裡走。」

不只我不知道，其他人也不知道。即使證券分析師也只是「猜」的。好吧！那我也來「猜猜看」。

我從鉅亨網找出可口可樂近5年的財報，我們先從簡略的財報來概略地分析。我們看資產負債表(Balance Sheet)的股東權益(Total Equity)或普通股股東權益(Common Shareholder's Equity)；看損益表(Income Statement)的營收(Operating Revenue)、淨利(Total Net income)、EPS(Diluted EPS)、股利(Dividend Paid per Share)部分；再用今年的淨利➗去年的股東權益(2010年的股東權益為$31,003m)，得到當年度的股東權益報酬率(ROE)；用股利➗EPS，得到當年度的配息率。

從可口可樂近5年的財報來看，它的營收在2012年達到高峰以後，就逐步下滑。營收影響到淨利，同樣在2012年達到高峰後逐步下滑。甚至連EPS、ROE也ㄧ樣。難怪它近5年股價走勢起起伏伏，雖然有逐步走高。營收減少，淨利和EPS相對就減少，可是股利卻逐年增加，使得配息率ㄧ下子從51%升到79%。賺得較少，分配股利增多，使得股東權益減少，尤其在2014年和2015年大幅減少。投資人不喜歡這樣的走勢，也就反應在股價的走勢上了。

但是，評估可口可樂的內在價值，我認為，主要看的是淨利和EPS的成長，而非每股帳面價值。也就是說，主要以本益比(PER)來評估可口可樂；而非像波克夏，主要以本淨比(PBR)來評估；或者同時用本益比和本淨比(PER*PBR)來評估。波克夏為何只用本淨比(PBR)來評估內在價值，我書中有詳述。可口可樂主要用本益比(PER)來評估，是因為它的每股帳面價值不高，負債比又高；但是，少少的資本就能創造高ROE。正如巴菲特所說：如果可口可樂經營不善而破產了，只要憑藉它可口可樂的商標和號稱的秘方，就可以立刻向投資人募資，向各大銀行貸到款，立即重組新公司運作。所以，現有的帳面價值為可口可樂公司來說，只是內在價值的一小部分。它持續的營利能力、獲利成長，才是它更多的內在價值。

那好，近年來，可口可樂的股價是否合理？也就是說，它的股價相對於它的內在價值是否過高、過低還是剛好？

前面說到，可口可樂的內在價值主要以本益比(PER)來評估。所以，我們要先預估它的淨利、它的EPS該會是多少？

可口可樂近5年的EPS分別為$1.85, $1.97, $1.9, $1.6, $1.67，平均為$1.80。一般來講，PER=15為合理股價，PER<12或PER<10為便宜價，PER>20或PER>40就屬於昂貴價。假設以平均價的EPS=$1.80來算，$27為合理價，$18和$21.6以下為便宜價，$36和$72以上為昂貴價。但看它近5年股價走勢圖，最低在$32.3，最高在$46.8，都跌不到所謂「合理價」和「便宜價」內，似乎都在「昂貴價」以上。

巴菲特曾在波克夏股東大會上說：10年後，可口可樂的淨利能否成長一倍以上，我ㄧ點都不懷疑。

公司獲利我們看的是未來。所以，我們需要預估一個未來的EPS。既然，巴菲特說10年後可口可樂的淨利能成長ㄧ倍以上，那它樂觀的EPS應該是在$3.6左右。也就是說，所謂的「合理價」應為$54，「便宜價」應為$36和$43.2。那麼這5年來的股價都原則上在「便宜價」內。

你可以樂觀ㄧ點的看可口可樂的內在價值，例如值$43；也可以謹慎一點的看，例如值$21。但是，股市大眾不這樣看。他們隨公司獲利的起伏、消息的利與悲，「隨意隨興」買賣，「暫時」決定公司的股價。但公司長期的價格就像體重機般，該貼近它的內在價值。

巴菲特和孟格說：他們大部分的時間都在「閱讀與思考」，而不是看盤、關心股價。

至於波克夏的股價為何相對可口可樂強勢？

前面說到，波克夏的內在價值主要以本淨比(PBR)來評估。我書中也寫到，波克夏的合理買進價格在本淨比1.5倍以下(PBR<1.5)。但是，近5年來，波克夏的本淨比(PBR)都不高。也就是說，波克夏的股價沒有被高估。

再者，我書中提到：波克夏的股東結構很特別，幾乎沒有上市公司有和它一樣相同的股東結構--長期持股的股東結構。他們信任公司以及他們的董事長--巴菲特。

第三，最大股東也是絕對控制股東巴菲特，他和孟格不希望波克夏的股價波動太激烈，以致於讓部分股東受益，部分受害。變成受益股東的獲利來自受害股東的損失，而非藉由公司獲利為大家創造的價值成長。

所以，波克夏近幾年的股價相對可口可樂來講沒有高估，因此比較強勢--算不算是「瞎猜的」？

正如我書所寫：「若撇開波克夏控股公司，可口可樂股票是全世界最值得持有的！」(p.162)

可口可樂的內在價值，只有徹底研究它以及欣賞它的投資人才真正瞭解透徹。

PS. 更多關於可口可樂投資價值的論述，我的粉絲專頁和部落格皆有文章，尤其是《從數字看可口可樂》一文，可以參考。

從孟格主義看《智慧型股票投資人》一書

最近讀《窮查理的投資哲學與選股金律》一書。馬來西亞的讀者朋友跟我分享到他正讀<The intelligent investor>，就是葛拉漢的《智慧型股票投資人》。這本書是巴菲特最推薦的書。就如巴菲特所說，葛拉漢的投資思想是他的舊約，孟格主義是新約。

書中有許許多多的觀點深深地影響巴菲特：

1. 安全邊際(Margin of safety)

2. 市場先生(Mr. Market)

3. 股票買賣決定於價格和價值的關係--價格遠低於價值時買進，反之賣出 (正如不在書中出現的這一句：Price is what you pay, value is what you get. 價格是你所付出的，價值是你所獲得的)。

葛拉漢經歷過美國史上最嚴重的熊市--1929年起的大蕭條，差點讓他傾家蕩產。所以，他餘生始終心有餘悸，盡其一生都在避免重蹈覆轍。

孟格修正了葛拉漢的一些觀點，並更深地影響巴菲特，包括：集中投資(Focus investment)取代分散投資(Diversification)--書中葛拉漢提到，至少要買進30檔股票作為投資組合；偉大企業取代「雪茄屁股」公司；永久持有偉大公司，取代賣出股價超過價值的公司；買進股價合理的卓越企業，勝過股價便宜的平庸企業。

葛拉漢書中提到「股與債」的組合：股價高，賣股買債；股價低，賣債買股。孟格好像不支持買債--但我一時找不到這句話的出處；巴菲特個人的投資擁有部分的美國國債(U.S. Treasury bonds)；有位網友就選擇這樣的觀點，稱作「再平衡」投資。我自己在讀到這一段時，寫下了我的觀點：把「債券」改為「BRK.B (波克夏B股)」就好了！也就是說，以穩定成長的BRK.B當作股債再平衡的「債券」，再尋找其他低價的卓越股票投資，視景氣再平衡兩邊水位高低。我對於債券的觀點，主要來自彼得·林區：股票是你拿錢給公司，去生產與服務，創造新經濟的價值；債券則是借錢給公司，你最大的期望，除了拿回所借的本金之外，就是外加固定的利息。

巴菲特和孟格管理的波克夏，高成長的成就更來自「源源不絕」的現金--包含浮存金--可繼續投資，危機入市，「當別人恐懼時，我們貪婪」。所以，保留部分的現金就是留給自己機會，可加碼，可危機入市。至於要保留多少的現金比率，我沒有定論。一來看個人的喜好；二來看當時的投資組合；三來看當時股市的投機風氣。每個人自己拿捏自己的分寸。

讀者朋友也問到：買進BRK.B後若遇到大熊市怎麼看？目前，大家所公認二戰後最大的一次熊市就是2008金融海嘯。也就是，短期內不會再出現跟它一樣嚴重的熊市。但是，美股自2009年3月破底反彈至今，走了七年半的大牛市。若說熊市，雖不ㄧ定近在眼前，也不會太遠了。我最近的一篇文章《我要為美國大選「避險」了》就是提到為因應可能的熊市，要提高「現金比」而賣股。我的投資組合中，最大的是BRK.B，本想賣ㄧ點，但算一算，我持股成本的PBR=1.21左右，已經是巴菲特提出可以回購股票的標準了。所以，應該不會賣它--應該說是「減碼」部分啦！

颱風假，先完整談論從孟格主義看《智慧型股票投資人》一書的投資觀點。

BRK.B第一次發行時的PBR

讀者朋友GK Teoh問到：波克夏第一次分割部分A股發行B股的當時，它的股價和帳面價值各多少？

波克夏第一次發行B股是在1996年5月。它第一次發行的B股是A股的1/30(三十分之一)，後來收購BNSF 時又將其「再分割」成1/50(五十分之一)。

我用Yahoo 股市網找到B股自1996年5月的股價走勢圖，並找了波克夏1996年第一季的財報。我以BRK.B是1/1,500(ㄧ千五百分之一)A股的價格來衡量：

1996 Q1 BRK.A BPS=$15,180

1996 Q1 BRK.B BPS=$10.12

1996/5 BRK.B 起始股價是$23.6

1996/5 BRK.B PBR=2.33

(BPS=Book value per share 每股帳面價值)

2016 Q1 BRK.B BPS=$104.91

$104.91➗$10.12=10.37x

20年來帳面價值成長了10.37倍，年複成長率12.4%。

2016/5/2 BRK.B 股價$146.89

$146.89➗$23.6=6.22x 9.6%

若20年前以$23.6買進BRK.B，投資成長了6.22倍，年複成長率9.6%。

我要為美國大選「避險」了

最近粉絲專頁和部落格文總提到美國總統大選和共和黨候選人川普。無疑，若川普真當選上美國總統，真的是全球最大的黑天鵝事件了！

如華爾街日報報導 MarketWatch 專欄作家 Matthew Lynn 的文章指出：過去一年，大部分投資者都認為川普不可能當選美國總統。所有政治分析機構和投資銀行在初選期間，都教客戶放心，不會岀現這樣的情況。在川普成為共和黨總統候選人後，上述機構和銀行繼而又稱，川普根本不是希拉蕊的對手。但進入秋季，大選臨近，民調卻顯示二人的差距正在縮小。

似乎沒有什麼不可能的事！

該報導提到，萬一川普真的入主白宮，市場可能會出現四大反應：

1. 避險資產暴衝。

2. 美元下跌。

3. 歐元大漲。

4. 中國經濟崩盤。

但是，該報導亦指出：如今還沒有真正的跡象表明，全球市場開始認真對待川普當選總統的前景。全球市場無疑還沒開始把這一因素考慮在內。事到臨頭才發愁，這是人類的天性。

「別人愈是不小心，我們愈是要注意。」巴菲特說。

面對這樣的黑天鵝事件，我開始要避險了！正如前文《若川普當選的投資策略》所寫的「美國總統大選前，若持股倉位高，盡可能保留部分購買力，可賣出部分平庸公司或股價比較沒有低估的股票。」但是不要全部清倉，因為可能還有更長的牛市等在後頭。畢竟，我們永遠不知道股市會往哪裡走，也沒有人知道。做好適度的資產配置是需要的。

美國總統大選投票日2016年11月8日星期二，再由選舉人團於2016年12月17日重新正式選舉產生總統和副總統。我想，台北時間11月10日大概就知道選舉結果(若我的資訊有錯，還望朋友們糾正)，距離現在約兩個月時間。

我目前的投資組合都是絕佳的公司，沒有平庸公司股票，但也不得不減碼部分倉位。只好找部分股價沒有低估那麼嚴重的公司，以及持股比率較大的公司，逢高減碼，增加現金部位以求避險。但是，選後，我還要逢低再買回它們來--這些可是我精挑細選、研究再三找出來的好公司。

我們無法猜測川普的言論是純粹的選舉語言，還是執政後依舊會狂言狂爲。前者，形成短暫下跌，是危機入市揀便宜的時刻；後者，真會引發熊市，結束美股八年來的大牛市，屆時加碼就要「慢慢來」了。

# 政策宣傳：本文純粹個人理念與操作分享，並不構成買進(買空)或賣出(賣空)股票的建議。並且，我不會公布個人實際的操作狀況，以免造成誤導。投資人應自行思考、自行判斷、自行負責一切。

聯準會是美國總統的助力或阻力？

今年年底全球最大的黑天鵝大概是川普當選美國總統。這則新聞報導：「川普提到：聯邦準備理事會(Fed)及其主席葉倫屈服於歐巴馬政府的政治壓力，刻意壓低利率以拉抬股市，讓歐巴馬風光卸任，由新總統承擔升息後果。

「川普說，身為商人，『我愛低利率』，但利率長期低檔，對退休族群傷害最大，因為他們原來期望靠儲蓄利息過活。

「希拉蕊曾指責川普經常不當詆毀聯準會，可能傷害投資人和市場，根本不配當總統。」

如何解讀以上報導？

美國聯準會(Fed)是獨立於美國總統之外的組織。但是，矛盾的是它的主席由美國總統任命。雖然，美國聯準會(Fed)主席有固定的任期，甚至超越兩任總統的任期--在美國總統只能連任一次的情況下，兩任總統任期就表示是一位總統所能在位最久的時間。所以，聯準會(Fed)主席難免會受到任命他的美國總統影響，為其政績效力。

美國聯準會(Fed)是美國的央行，央行是全體銀行的銀行，掌控國家的貨幣政策，影響國家經濟的走勢。特別的是，二戰後，美國央行成了全球央行的「央行」，擁有全球貨幣政策的掌控權，主導全球經濟的走勢。2008年金融海嘯正展現了美國央行(Fed)在全球無遠弗屆的影響力。但是，矛盾的是，美國聯準會(Fed)是個私人銀行，不是國家「公有」的組織。是的，它是「私人」擁有的！它的最終股權是在私人的手裡。

川普說到，美國聯準會(Fed)維持的長期低利率，對退休族群傷害最大，因為他們原來期望靠儲蓄利息過活；但是卻對商人很有利--包括他自己--因為，低利率讓借錢成為「免費的」。這句話在美國以外的國家是正確的描述。然而，我認為美國聯準會(Fed)維持的長期低利率，對美國退休族的傷害遠低於對全體美國人民的幫助。因為，作為全球央行的央行，實際掌握全球貨幣政策的美國聯準會(Fed)，根本就是向全球人民借錢給美國人花，向全球政府借貸幫助美國國家的建設與重整，舉全球之力助美國成就霸業--而且不用還向全球所借的任何一文錢。

由此觀之，美國聯準會(Fed)的作為和美國的國家利益緊密相關，雖然它是私人股權的。正如希拉蕊所說：美國總統沒有立場指責聯準會(Fed)的作為。

2008年金融海嘯後，歐巴馬就任美國總統，在前聯準會(Fed)主席伯南克的協助下，美國經濟復甦，美股走了七年多的大牛市。牛市的終結就是熊市，終將落在美國下一任總統任內。川普不平之鳴，事出有因。但是，若想逐鹿大位，就該有振衰起弊、再創盛世、轉熊為牛的鴻圖大志，化阻力為助力。

讓我們為下一任美國總統祈禱！因為他的作為攸關全球政經的前景。

川普批葉倫：配合歐巴馬壓低利率 

 http://udn.com/news/story/7994/1960252

巴菲特看套利--樂陞收購案反思

所謂的「套利」，巴菲特說「是指在兩個不同的市場，同時買進和賣出證券或外匯的做法。並被擴大為包括利用某些已公布的企業事件來獲利的做法，這些企業事件包括公司被出售、合併、資本結構調整、企業重組、解散、提議回購公司股票等等。 」

巴菲特也做套利。他談到從事套利時必須要堅持問四個問題：

1. 預期中的事件發生的機率有多高？

2. 你的資金可能要被套牢多久？

3. 會不會有更好的消息出現，像是有競爭者提出更好的收購價格？

4. 萬一由於反托拉斯訴訟或是財務問題等因素，導致原先預期應該發生的事件未能如期發生，那該怎麼辦？

這四個問題都沒有標準答案，而且要有足夠深入地瞭解，才能回答的好。

這陣子台股鬧得沸沸揚揚的樂陞(3662)收購套利事件，造成許多投資人財務損失，甚至組織「樂陞收購自救會」想討回失去的金錢，其中許多辛酸故事，令人鼻酸。我們鼓勵損失投資金額的同胞們，勇敢面對未來的人生，再大的金錢損失，我們還是能活得下去，只要家人親人在、身體健康在，再大的難關都能衝過去。

樂陞(3662)收購套利案，讓我們更深刻省思巴菲特所提出的四個問題。投資人想急功近利地追求套利時，該先問問自己對這四個問題能回答的多深。尤其是第四個問題： 萬一······導致原先預期應該發生的事件未能如期發生，那該怎麼辦？

「波克夏從事套利活動的做法和許多套利客不同。首先，我們每年參與的案子數量很少，但金額通常都很龐大。另外，我們只參與已經對外公開的交易案，我們不會根據謠言來進行買賣，或企圖猜測哪些公司可能成為被收購對象。我們做的只是閱讀報紙，考慮一些大金額的收購提案，再依照我們認為可能發生機率的高低來做決定。」巴菲特說。

如同股票投資、企業收購，巴菲特專注少而精的套利策略、集中投資的策略。「再依照我們認為可能發生機率的高低來做決定」這又是巴菲特、孟格ㄧ貫獨立思考判斷的風格。

然而一般的小散戶企業經營瞭解不夠多、大型交易成功經驗不足、商業人脈不廣，較難以掌握套利四個問題的完整答案。所以，想要套利，分散風險是必要的。正如巴菲特說：「如果別人做事越不小心，我們自己就更應該格外謹慎。對於過度反映出買賣雙方樂觀看法的套利交易活動，我們並不會感到興趣。」

或許樂陞(3662)套利事件，就是「過度反映出買賣雙方樂觀看法的套利交易活動」。讓我們記起這次的教訓！

# 本文中巴菲特所說的話，摘錄自張淑芬譯(2008)：巴菲特寫給股東的信。台北市：財信出版。這也是我最喜歡的理財書。

今年我所犯的投資失誤

在投資的路上，我犯了許多錯。犯錯並不可怕，怕的是知錯不改，甚至是不知道錯在哪裡。所謂知錯能改，善莫大焉。

今年我所犯最大兩個投資失誤是：賣出巴拿馬航空(Copa, CPA)和IBM 的股票。但這兩項不算「犯錯」，精確來講算是「失誤」。

我在去年底買進巴拿馬航空(CPA)的股票。買進的緣由是讀到一篇文章《一支最不起眼的美股值得你現在就買進》，這篇文章作者Alex Pape將巴拿馬航空(CPA)的經營利基，還有股價低估情況，解析地非常詳細。但是，僅憑一篇文章就決定買進，太魯莽！於是，我找了巴拿馬航空(CPA)的財報，再與國內同產業的華航(2610)、長榮航(2618)兩家航空公司的財報作比較。不比不知道，ㄧ比才發現：巴拿馬航空(CPA)的財報非常亮麗！印證了Alex Pape文章關於巴拿馬航空(CPA)特許經營利基的論述。

然而，除了利基外，巴拿馬航空(CPA)過去的亮眼獲利，根源於中南美洲的崛起。尤其是金磚四國之一巴西經濟的發展，產油國委瑞內拉搭上高油價的順風車。但是，水能載舟，亦能覆舟。隨著金磚四國的經濟泡沫化、油價崩跌，巴拿馬航空(CPA)的獲利也跟著衰退，股價崩跌。我無法預測未來巴拿馬航空(CPA)的獲利是否能回到從前的高峰。但是，特許的經營利基，加上嚴重低估的股價，確定了未來反彈的契機。

抱了半年多。在英國脫歐公投後，我為了要提高現金比，應付可能國際經濟環境的突變，好危機入市，清倉了當時獲利還不錯的巴拿馬航空(CPA)股票。我的持股成本$51.8，清倉價$65.8，每股投資獲利$14，27.0%的投資報酬率。可是，今年八月中旬，巴拿馬航空(CPA)的股價竟衝高到$85.3。各位知道，我錯失了每股$19.5、29.6%的投資獲利。印證了巴菲特的話：「股市有如資金重分配的中心，金錢由好動人的手中轉移到有耐心人的手中。」

相同的失誤也發生在IBM 的投資上。

IBM 之前是我第二重倉的股票。買進的緣由：巴菲特買了，並且成了波克夏四大持股之一。但會重倉，除了有好好讀過它的財報外，也是因為IBM 兩年來股價一路溜滑梯，我就一路加碼下去。

英國脫歐公投前，我清倉了IBM ，理由一樣是為了要提高現金比，好危機入市撿便宜，因為我當時持股比太高、現金比太低。也讓我撿到了便宜，稍微高價清倉了IBM ，又逢低再買回了部分IBM 的股票。這似乎是OK 的。但是，IBM 一路反彈上來。相對之前的重倉，現在持有IBM 股票的倉位相對低很多。

失誤在哪裡？在於持有IBM 的期間，我做了很多關於它的研究，好確定這一檔的投資對不對？我的研究告訴我：IBM 是個非常好的公司（我的部落格和粉絲專頁也有不少關於它的論述），而且價值被嚴重低估，相當值得重倉長抱。但現在對這檔好公司的持股倉位相對太低了。

孟格說：「我們傾向把大量金錢投放在不用額外再做決策的地方。如果你因為一件東西的價格被低估而購買了，那麼當它漲到你預期的水準時，就必須考慮賣掉。這很難。但是如果能購買幾家卓越的公司，就可以安心坐下來了啦。那是很好的事。」

這就是今年目前為止，我所犯的兩大投資失誤。分享給投資朋友參考惕勵。