讀書佳句摘錄：《巴菲特的繼承者們—波克夏帝國20位成功CEO傳奇》

關於波克夏商業帝國和巴菲特接班的詳細描述有兩本中文書可參考，一本是《少了巴菲特，波克夏行不行？》，另一本是本書。但是，本書中文版雖是2018年7月出版，英文版原著卻已在2002年出版了，內文的訪談記錄也都在2002年之前完成。即便如此，本書還是極具參考價值。茲摘錄讀書頗有感觸的佳句分享大家。

我覺得最棒的一段：「每進行一次併購，波克夏就擴大其能力圈範圍。每位既有與新加入的執行長，都可以針對其擅長領域，建議新的合作對象，尋找最適合波克夏家族的新成員。」這樣擴大能力圈的方法，不但使得新收購行動錯誤率降低，更積極提昇了波克夏的內在價值。

同樣「每新增添一位執行長，波克夏的安全邊際就往上提升了一層，理由就像能力圈一樣。」

波克夏現在的重心是收購為主，買股次之。但是，股民最關心的反而是「巴菲特買了什麼股票？」巴菲特和孟格一直勸導投資人要在「能力圈」範圍內選股。可是，我們一直很好奇：為什麼波克夏屢屢收購新公司，卻不會買錯？原來，波克夏每進行一次收購就擴大其能力圈範圍，並提升收購的安全邊際。新收購進來子公司的執行長對母公司的認同度、熱誠度，是其他以收購為主的公司無可比擬的，他們會協助波克夏母公司擴大優勢圈—這是波克夏的競爭優勢。

書中所列的執行長都曾被別人問到擔任巴菲特繼承人，以及巴菲特之後的波克夏會如何。其中NetJets的創辦人答得很妙：「我會召集所有的經理人，然後說：『好了，過去巴菲特在的時候，你們都做些什麼？告訴我。還有你們現在可以做些什麼。』我會多瞭解他們的事業，『然後就⋯⋯不再干涉他們了。』」這就是波克夏「極度分權經營方式」在後巴菲特時代的體現。

我們一般小股東都擔心「巴菲特走了，波克夏股價會如何？」GEICO的CEO Nicely說得好：「當然，巴菲特如果離開了，波克夏的股價勢必會波動，但公司的價值不會真的發生變化。波克夏仍然是個好投資。」所以，別擔心！

自金融海嘯後，美股已走了十年的大牛市，尤其三次的量化寬鬆貨幣政策(QE)更讓美股飆漲。之前有討論到：現在到底是投資波克夏，還是S&P500的ETF報酬率高？探究過去十年的大牛市，波克夏的報酬率不一定贏過S&P500指數。但是，在熊市來臨—大牛市後必有大熊市—牛市再起時，波克夏的競爭優勢就會再度凌駕S&P500指數。為什麼？因為波克夏有「危機入市」的勇氣與資金！資金除了現金與約當現金外，還有浮存金：

「浮存金在過去與未來，仍然是波克夏併購其他事業的低成本資金來源。波克夏如果能夠更有效運用浮存金，則這些『別人的錢』所創造的獲利潛能就更可觀了。」

另外還有我書《買進巴菲特，穩賺18%》所寫的第三級資金：波克夏股票。藉由交換股票或發行新股可以來收購公司。

最後，關於投資，波克夏再保集團的CEO Jain 所論及：每一次的交易，你都要清楚知道所有風險在哪！投資亦是。

巴菲特新回購股票的標準

正如這篇報導*所言：「波克夏向 SEC 呈交的 10-Q 季度報告提到，第三季回購約莫價值 9.28 億美元的 A 股和 B 股，為 2012 年 12 月以降第一次。波克夏以平均 312,806.74 美元的價格購買 A 股 225 股，以均價 207.09 美元購買 B 股 4,139,192 股，總共花費 9.2757 億美元。這意味巴菲特和孟格相信執行庫藏股的價格低於波克夏的內在價值。」

我們找到波克夏的FORM 10-Q 表格來分析看看：先看p.45，波克夏在2018/8/7~8/24，回購了A 股 225 股，平均價$312,806.74；回購了B 股 4,139,192 股，平均價$207.09。而波克夏2018Q2財報在2018/8/4公布，當時波克夏B股每股帳面價值 BPS=$145.12。我們據此「落後本淨比(PBR)」來計算：A股的回購PBR=1.437，B股的回購PBR=1.427，全部的平均回購PBR=1.43。依此，我認為，PBR=1.43 是巴菲特回購股票的新標桿！

再分析A、B兩類股的回購比率：A股占回購總數不到8%，B股占總數的92%。這是什麼原因呢？

首先，A股的交易量不大，每日平均約304股；B股的交易量大，每日平均約429萬股。因為，A股由資深股東、政府退休基金、認同巴菲特長期投資價值的大股東和基金持有，他們多半只抱不賣；B股則由為數眾多的小股東、積極操作的基金持有，每日交易量大。

其次，A股和B股的投票權不平等，並非依股數1:1,500來投票，而是1:10,000的投票權(p.23 有註明)。所以，持有A股的股東們不太賣股。

最後，依據波克夏的規定(p.23 有註明)，A股可以轉換成B股，B股不能轉換成A股。長此以往，A股的數量會愈來愈少，B股的數量則會愈來愈多。在FORM 10-Q首頁，截至2018/10/25，目前流通的股份，A股占了總股權的45%，B股占了總股權的55%。公司多回購B股，正可減緩這樣的趨勢。

波克夏在2018Q3執行股票回購之後，流通股數為1,642,269股(換算成A股來算)，相較2017年底，減少了0.76%的股數(p.45)。也就是說，每個波克夏股東的股權提昇了0.76%。這也是2018Q3財報出來時，每股帳面價值BPS會比Q2大幅提昇的「原因之一」。

但是，還沒完喔！在FORM 10-Q首頁，波克夏在2018/10/25的流通股數又減少了，折算成A股數為1,641,681股。相較2017年底，減少了0.95%的股數。也就是說，我們波克夏股東今年的股權提昇了近1%。另外一個意思是：巴菲特在10月股災時又回購了一些波克夏股票，最少有588股的A股數量，約用了1.8億美元(假設回購價在 BRK.B=$209)。

波克夏今年執行股票回購的另一層意義是：現金太多、可收購或買股的機會不多、波克夏股價被低估。

首先，現金太多。現金太多而不去投資，拉昇了公司的時間成本。巴菲特只希望波克夏最少保有200億美元的現金。所以，現在花錢買股的另一層意思是：股神可能不認為大熊市即將來臨！可能大牛市還有段時間⋯⋯

其次，可收購或買股的機會不多。可能是沒有價格遠低於內在價值的好公司可收購或股，也可能是能買的公司規模不夠大。獵不到大象，只有小獵物出沒。

最後，波克夏股價被低估。這在巴菲特歷年給股東的信上就已經說明：波克夏的內在價值遠高於帳面價值，包括它的持股與子公司的發展前景、保險浮存金、卓越的經理人與企業文化。但講多了，波克夏的股價相對每股帳面價值的比率—就是本淨比PBR—ㄧ直不高。我的書《買進巴菲特，穩賺18%》可是說：PBR=1.5才合理！可能是市場認為股神二老年事已高，而且股市中還有FAANG的股價可追逐。那麼，此時回購波克夏的股票，正可向大家證明「波克夏股價真的被低估了」！

我們看到巴菲特2018Q3新回購股票的標準是「PBR=1.43」。展望未來，波克夏可能持續回購股票，只要在波克夏股價低迷的時候，股神就會「悄悄」出手！這樣的作為，讓我們股東在公司的股權持續提昇，尤其是表現在每季每股帳面價值BPS的成長上。

* 許家華編譯(2018/11/6)，鉅亨網：股神信號彈，波克夏執行10億庫藏股。

2018 Q3 起買進波克夏B股合理價格

2018 Q3 波克夏A股每股帳⾯價值：$228,712

2018 Q3 波克夏B股每股帳⾯價值：$152.47

買進評估：B股買進價

PBR≦1.5 波克夏合理價格→可以買進：$228.71

PBR≦1.2 價格遠低於內在價值→積極買進：$182.97

PBR≦1.1 價格遠低於保守估計內在價值→⽤力買進：$167.72

第二季季報出來的時候，我還寫說：「上半年波克夏每股帳⾯價值才成長2.8%，距離一年要成長8% 的標桿還有段距離，下半年要加油了！」沒想到第三季季報出來，波克夏竟然提早達成「每股帳⾯價值年成長8%」的巴菲特標桿：$141.17 → $152.47！只能說：股神你太神了！

今年波克夏股價自六月末落底後，就一路往上衝，最高來到$224，股價漲了13%。然而十月股災，又把波克夏今年的漲幅全部吐回去。我在$197.6的時候小加碼，如今算算本淨比(PBR)才不到1.3，真是買得低！但若是波克夏股價續跌，股神二老可隨時隨意決定的「回購自家股票」，應該會讓股價止跌回升罷！

今年波克夏各季財報都用黑體字加底線標註了一段話：「任何特定季節的投資損益金額一般是不具意義的，尤其提供的每股淨利數據，是會誤導那些不太懂甚至完全不懂會計準則的投資者。」這就回應了我書中提到的：「應以帳面價值來追蹤波克夏的績效，也就是利用本淨比(PBR)的方法。而以本益比(PER)來估算波克夏的內在價值不太實際。」以上是我們就用本淨比(PBR)的方法，評估買進波克夏B股的合理價格。