亞柏2025年度信讀後分享2 (邱涵能)

「我們對現金股利的原則仍然是：只要每1美元的保留盈餘有合理的可能為股東創造超過1美元的市值，波克夏就不會派發股利。董事會每年都會對我們的政策進行審查。

「在波克夏目前的規模下，複利效應對我們不利——這是一個早被大家理解，而且最好誠實以對的現實。我們的機會在於『長期提升每股價值』，即便進步幅度較小，我們也始終專注於為股東控制下行風險。」

亞柏的這兩句話似乎矛盾。前者回應近期媒體點名：在波克夏保留了龐大約當現金，短期既找不到買股和收購機會，又暫停了自家股票回購，新任 CEO 亞柏上任，是否就該把這些龐大的保留盈餘以現金股利方式發還股東，讓股東自行尋找新的投資標的。亞柏說波克夏目前不會發放現金股利，而且還能秉持「每保留1美元，就要創造超過1美元的新價值」之原則。弦外之音則是波克夏還有高成長的機會。

可是第二句又說到「複利效應對我們不利」，也就是坦誠「高成長時機不再」。畢竟，波克夏過去的61年，由巴菲特執掌下所創造成長6.1萬倍、年複成長率19.7%的輝煌時代已不在。波克夏目前1.22兆美元的總資產、7,174億美元的股東權益和1.08兆美元的市值（2026/3/5），要創造高複利式的成長，尤其這種成長不只是買股與收購所創造的成長，更是札札實實地結合子公司和股票投資組合公司的經營成長，在這樣的踏實作法下，不容易。

所以，奉告想要在短時間內透過買賣股票賺大錢的股友，換換別家股票吧！波克夏股票很難。

說到這，就讓我想起曾在2022年10月，台積電以$399吃到飽的股價讓我買進時，我竟只小買了1張，又在$506就賣了。若是當時能釋放出一半甚至三分之一的波克夏股票（我單持波克夏一檔又 all in）去買台積電，投資3年後的現在，台積電飆到$2,000 股價，是翻5倍的價格耶！我早發大財了！搥心肝啊！但，回到現實，我既沒這麼做，也不會有多少人這麼做：$399 all in 台積電，直抱到 $2,000都不賣。

回歸主題，亞柏的信「我們始終專注於為股東控制下行風險」，表示投資波克夏是零風險有適當報酬的。什麼是「零風險」，就是我第二本書《跟著巴菲特猛賺4.3萬倍：讓股神幫你操盤，獲利勝ETF百倍》強調的「波克夏不敗買法」：不要賣。只要你現金買股——不融資與借貸——長抱波克夏股票不賣出，不管遇到股災或國際政經動盪（最近的伊朗局勢就是）。波克夏股價會下跌，甚至腰斬大跌。只要你不賣掉，隨著市場情緒穩定，國際局勢緩和，波克夏持續獲利的強勁內在價值，就會讓它的股價反彈回來，持續創新高價，跟上它內在價值的成長。

結語：照亞柏信的說法——也是木已成舟的事實——投資波克夏不能再寄望像過去61年時那樣大成長。但是，在重視風險、穩定成長的波克夏股票內，我們投資波克夏的錢還是會「很安全」。不管是政經危機、國際衝突或股災時，波克夏股價會大跌，但公司不會大虧錢，我們也不會賠錢——給有買波克夏的朋友們參考。

因為，天主所賜給我們的，並非怯懦之神，而是大能、愛德和慎重之神。所以，你不要以給我們的主作證為恥，但要依賴天主的大能，為福音同我共受勞苦。(弟後1:7,8)

亞柏2025年度信讀後分享1 (邱涵能)

說實話，亞柏第一封給股東的信我讀完很感動。我也覺得應該會一掃股東們的疑慮。所以，我猜週一3/2開盤波克夏股價應該會大漲。那知⋯⋯是大跌，跌5%左右。

因此，永遠不要預測，尤其是預測明天、下週或下一季會發生什麼，因為你永遠不知道，也猜不到。

從股東信中，我更發現亞柏是經營長才，甚至覺得他比巴菲特更了解子公司內部的事情。讀著他娓娓道來波克夏各個子公司的經營現狀、挑戰與機會，讓我們比以前更了解。例如：（今年股東大會有兩階段問答，第二階段問答還特地讓 BNSF 的 CEO 凱蒂·法茉 Katie Farmer 和消費、服務和零售業務總裁及 NetJets 的 CEO 強昇 Adam Johnson ㄧ起主持。）

「2025年2月，精鑄公司 Precision Castpart 位於賓州詹金頓的工廠發生重大火災，波克夏的因應措施展現了其最佳風範。現場所有員工均安全撤離⋯⋯該工廠生產了700多種獨家供應的零件，對主要的航空航太客戶至關重要。 精鑄公司 Precision Castparts 公司 CEO 唐尼根 Mark Donegan 及其團隊迅速將生產重新分配到美國和海外的各個生產基地，並且在確保安全、品質和交付標準的前提下完成了這項工作。沒有客戶的生產線因此受到影響。

「近年來，GEICO 的全面漲價雖然恢復了利潤率，但也導致顧客留存率下降。競爭對手的降價可能會將這種壓力延續到2026年。 GEICO 團隊將繼續專注於為現有客戶和新客戶合理定價風險。在保持承保紀律的同時恢復客戶留存率需要時間⋯⋯同時，GEICO 正在投資技術以提高效率和服務，同時保持其作為業內低成本供應商的地位。

「安全營運、可靠的服務和具競爭力的成本結構最終決定了鐵路公司的成功，也因此決定了我們如何評估 BNSF 管理階層的績效⋯⋯我們需要取得更多進展，才能將營運方面的改善轉化為更強勁的財務表現。我們認為營利率是衡量 BNSF 績效的最佳指標⋯⋯鐵路行業存在潛在的整合趨勢，例如擬議中的聯合太平洋鐵路公司 Union Pacific 與諾福克南方鐵路公司 Norfolk Southern 的合併。波克夏已明確表示，它對收購其他一級鐵路公司不感興趣，因為目前的經濟狀況不利於股東利益。 BNSF 在擬議合併中的重點是確保 BNSF 能夠繼續為客戶提供極具吸引力的價值主張，包括全面且具競爭力地進入東部鐵路市場。

「BHE 的目標很明確：為客戶提供價格合理且可靠的能源服務。隨著產業進入一個重要的投資週期，BHE 的責任也日益加重。這個投資週期是由人工智慧運算 AI 帶來的電力需求成長以及野火風險的增加所驅動的，尤其是在美國西部地區。成長固然可喜，但絕不會以犧牲家庭、小型企業和工業用戶的能源價格或可靠性為代價。

「飛行家旅行服務中心 Pilot 持續加強營運。作為北美最大的旅行中心營運商，Pilot 在地理位置、服務和可靠性方面具有競爭力。管理層專注於門市層級的執行，致力於提升專業司機和日常旅客的顧客體驗，並投資於門市升級、餐飲服務和顧客忠誠度計畫⋯⋯這些努力體現在 Pilot 的「專業司機偏好度」評分中——這是一項第三方研究，旨在評估專業司機選擇 Pilot 而非其他旅行中心的頻率——該評分從2022年的27%上升至2025年的35%，使 Pilot 在行業中排名第二。我們的目標是成為第一，在達到這個標準之前，我們不會感到滿意。」

綜上所述，我認為，只要亞柏埋首子公司群的經營，波克夏的「硬獲利」（除股票投資組合外的子公司成長獲利）就會愈來愈好。也因為他是經營長才，將來要併購子公司時，也能看的更清楚，下手快速——但應該沒有巴菲特快。畢竟，巴菲特曾在股東信中說過：「好的股權投資者（價值投資者）應該能成為好的公司經營者；好的公司經營者更能成為好的股權投資者。」亞柏應該會是。

天主拯救了我們，以聖召召叫了我們，並不是按照我們的行為，而是按照他的決意和恩寵：這恩寵是萬世以前，在基督耶穌內賜予我們的，如今藉着我們的救主基督耶穌的出現，顯示了出來；他毀滅了死亡，藉着福音彰顯了不朽的生命。(弟後1:9~10)

2025Q4起買進波克夏B股合理價格

波克夏2025年報，最新發行股數合計為A股1,438,223股，和上一季的股數一模一樣（但是有部分A股轉換成B股），表示這一段期間波克夏沒有回購股票。

2025Q4歸屬於波克夏股東權益717,419m，相較2025Q3的698,155m，增加了19,264m，+2.8%。波克夏B股每股帳⾯價值：資產負債表-波克夏股東權益717,419m ➗最新發行A股股數1,438,223股，得到2025Q4波克夏A股每股帳⾯價值為$498,823，再➗1,500折算成B股，得到2025Q4波克夏B股每股帳⾯價值$332.5，相較2025Q3的$323.6，增加了2.8%——就是波克夏股東權益增加的部分。相較2024Q4的$301.0，2025全年每股帳⾯價值增加了10.5%，比較同期 BRK.B 股價10.9%的漲幅，還是同步而行的。

2025年全年波克夏A股每股盈餘為 EPS = $46,563，換算為B股每股盈餘 EPS = $31.04，輸2024年的$41.27，-24.8%。

相對2024年底，2025年底波克夏保險浮存金增加了50億，來到了1,760億美元，跟Q3一樣不變，約合新台幣5.5兆(註)。

若加上鐵路、公用事業和能源子公司的約當現金，波克夏的總約當現金2025Q4來到3,733.11億美元，相較2025Q3的3,816.73億美元，減少了83.62億美元，-2.2%。目前母公司的總約當現金約合新台幣11.7兆(註)。

2025Q4波克夏B股每股帳⾯價值：$332.5

PBR≦1.5 → BRK.B=$498.82

PBR≦1.2 → BRK.B=$399.06

PBR≦1.1 → BRK.B=$365.80

2025Q4波克夏每股帳⾯價值增加2.8%，全年增加了10.5%

昨天2026/2/27波克夏B股收盤價為$504.95，PBR=1.52。股價算是合理吧！

波克夏對比標普五百的歷年股價漲幅比較表，如今正是巴菲特總成績單交卷的時候。自1965年到2025年，61年的時間，巴菲特帶著波克夏為股東創造了6,099,294%的報酬率，6.1萬倍的漲幅，年複成長率19.7%。請大家記住這幾個數字！

你們先該尋求天主的國和它的義德，這一切自會加給你們。(瑪6:33)

註. 以2026/2/26平均匯率1：31.225來算。

黃金高漲，買黃金？

金價高漲，1英兩黃金已要5,250美元了，昨天還短暫看到5,500美元/英兩價位，傳聞是中國大陸民眾因政局動盪搶買黃金所致。但終歸是傳聞。金價高漲對應的是對美元作為世界發行儲備貨幣的信任不足、川普政府與傳統歐美盟邦的衝突，以及世局的動盪和美元超量的發行⋯⋯等等。

人類世界總是動盪不安，二戰後通膨是愈來愈高，那我們應該買黃金避險嗎？買黃金抗通膨嗎？買黃金作為投資標的嗎？

我的第二本書《跟著巴菲特猛賺4.3萬倍：讓股神幫你操盤，獲利勝ETF百倍》提到「黃金保值抗通膨」。若真的是時局動盪造成資產不安，甚至有戰爭的風險，黃金，尤其是實體黃金確實是避險的好工具。

持有黃金也是抗通膨的好方法，但前題是：你是低價買入的。如今金價高漲，甚至「飆高」。你現在去買黃金是要怎樣抗通膨啊！

那黃金是好的投資標的嗎？

自二戰末，1945年的布雷頓森林協議定的35美元/英兩的金價，到如今的5,250美元/英兩，81年，漲了150倍，年複成長率6.38%。看似很高，但輸波克夏60年股價19.9%的年複成長率，也輸同期60年的標普五百10.4%年複成長率。

我們作為巴菲特主義價值投資者，還依然記得當年給股東信中，巴菲特認為黃金是沒有生產力的標的。你若要投資，就要投資「有生產力」標的，能造福人類社會並能生產的投資標的。黃金沒有，部分股票有。例如，台積電研發生產人類所需更先進的晶片，促進人類科技的發展；蘋果生產更好用的手機，促進人類社會的便利。那⋯⋯目前波克夏屯了近三分之一資產的約當現金，而現金是沒有生產力的⋯⋯別急！亞柏正等待機會獵大象，低價買進有益人類社會發展的好公司、好股票呢。等著看吧！

那時，耶穌向群眾說：「天主的國好比一個人把種子撒在地裏，他黑夜白天，或睡或起，那種子發芽生長，至於怎樣，他卻不知道。因為土地自然生長果實：先發苗，後吐穗，最後穗上滿了麥粒。當果實成熟的時候，便立刻派人以鐮刀收割，因為到了收穫的時期。」(谷4:26~29)

台股巴菲特指標超級高

台股近3年來飆漲了一倍，開年至今更漲了10.4%。當大夥樂開懷的時候，逆向思考，我提一個警訊：台股巴菲特指標已經來到372.46%。

重溫一下，什麼是巴菲特指標：「巴菲特指標」是巴菲特2001年在財星雜誌發表的股市分析指標：用全體股票上市公司的總市值除以國民生產總值GNP的比率（或用國內生產毛額GDP），作為判斷整體股市是否高估或是低估。巴菲特認為，該指標若小於80%代表股市被低估，高於120%則是被高估。

同樣來看看最新的美股巴菲特指標：美股標普五百 222.94%。

再重溫「巴菲特-狂熱的股市=灰姑娘的舞會」的比喻：巴菲特說，狂熱的股市就像灰姑娘的舞會，當午夜零時一到，一切都會變回南瓜和老鼠。只是熱絡交易股市牆上的鐘都沒有指針！

相對台股，波克夏近期股價低迷，怎麼看

2026開年至今(2026/1/23)，台積電和台股猛漲，分別漲了14.2%和10.4%。美股大盤的標普五百卻原地踏步，只漲1.0%。我們的波克夏 (BRK.B) 卻反向下跌，跌了4.7%，本淨比來到 PBR=1.48，進入合理買價。為此，我的投資還全押波克夏股票呢！怎麼看？

當然要先祝賀有投資台積電和台股的朋友們，獲利豐富，過個大豐年。再省思，波克夏為什麼不漲反跌呢？

第一個原因當然是接班人亞柏 (Gregory Abel) ，股東們對他還是半信半疑，信心不足。其次是波克夏沒有搭上AI科技股的投資熱潮，甚至還反手賣股——傳言要清倉卡夫亨氏 (KHC) ——這更使得波克夏屯的現金愈來愈多，失去積極買股的成長性。

針對這兩個拖累股價的原因，我的看法：亞柏今年ㄧ上任就「加薪」，這合理。他不像當初的巴菲特，持有波克夏三分之一以上的股票，波克夏賺多少，巴菲特資產就成長多少。亞柏接下波克夏整個集團的擔子多重，該享有的薪資也該多高。這沒多大的問題。重點是亞柏能不能承接股神巴菲特的擔子，短期來看，當然不能馬上立竿見影看到成效，這需要時間。對此，我們只能相信，相信巴菲特和孟格的擇人眼光。只能期待，期待亞柏不負股東們的期待。

再者，波克夏沒有搭上AI股的投資熱潮，那也沒什麼。波克夏一甲子的歷史上，這樣的情況彼彼皆是。最近的看，2000年的網路投資潮、2008年的衍生性金融商品投資潮和2020年的防疫股投資潮，波克夏一樣也沒搭上，仍能成就它這段期間的成長。更重要的是，它沒讓股東們陷入這幾次的重大危機中，造成「讓信賴巴菲特和孟格的股東，失去信任；將全家財富與退休金投資於此的股東，財富損失」。為資深股東來說，這樣就夠了。不求飆高成長，但求穩健成長，不是嗎？

波克夏近期股價低迷、不漲反跌，是讓我有點小失落，但沒對我的財富造成重大影響。投資看長期，波克夏日子還會愈來愈好。

一切美好的贈與，一切完善的恩賜，都是從上，從光明之父降下來的，在他內沒有變化或轉動的陰影。(雅1:17)

拆解波克夏資產負債表

以往講到波克夏的資產，都認定說是由「收購的子公司」和「股票投資組合」所組成，其占比沒有固定，因由巴菲特隨機收購子公司的作風和危機入市的買股策略所致。但這個學期在社大解說波克夏資產時，我加了第三個部分：「約當現金」。

在社大教室的黑板上，我板書上這三個部分在2025Q3占總資產的比率（如圖1）：

波克夏總資產：12,260億美元。

子公司（扣除了鐵路和能源子公司的約當現金，如圖2）：5,612億美元，占45.7%。

投資組合：2,832億美元，占23.0%。

約當現金：3,816億美元，占31.3%。

波克夏2025Q3的總約當現金竟高達總資產的三分之一！這是因為這幾年巴菲特積極賣股（減碼股票投資組合）所致。減碼的股票包括曾占比達一半的蘋果，還有自2011年危機入市買進的美國銀行（如圖3），2023Q4時這前兩大持股曾各占股票投資組合的50.19%和10.01%（如圖4）。

巴菲特這兩年為什麼積極賣股屯現金？一般的說法是：這兩年美股估值過高，價格遠超過價值，尤其是科技七雄。這本是合理的，尤其是蘋果股票，但是，第二大持股的美國銀行股票（BAC）並沒有估值過高啊！它最新本益比約在=15.3 （如圖5）。而且，到2025年巴菲特更積極賣股屯現金。是否還有另一個理由：給接班人亞柏屯子彈，讓他上台後有大狩獵的機會。

我認為，巴菲特任期末賣股屯現金的作法，除了價值投資的觀點外，就是為了給即將上任的亞柏有一展身手用的充裕本錢。

「高現金比」為公司是一刀兩刃。好的方面，健全公司財務，能抵擋各種危機與景氣下滑；為金融控股公司更是提供了危機入市的工具。壞的方面，高現金比拖累公司的成長——波克夏現在就是——因為公司該妥善運用資源，積極投入到高成長高獲利的部門去，積極為股東創造高獲利。

換個角度想，2026開年，亞柏正式上任CEO （波克夏史上第一個接班人），手握3,816億美元的龐大約當現金，勝過所有上市公司的約當現金。而美股估值正處於高點，若有個風吹草動，讓高估值的股價骨牌般倒下，亞柏危機入市大買特買。也不用多，買個目前3,816億美元約當現金的三分之一到二分之一，就能讓波克夏吃下大補丸，內在價值大幅提升。屆時，原在場邊觀望著亞柏的股票投資人，反而會因此戰功，大力擁護亞柏，資金回流擁抱波克夏。我猜，若真如此，波克夏的股價估值會被墊高，從最近幾年的平均本淨比 PBR=1.5，拉高到平均本淨比 PBR=2.0都有可能。再加上內在價值成長後拉升的每股帳⾯價值 BPS，乘上新高的本淨比 PBR，波克夏股價有機會大爆發！

然而，即使股價大暴漲，為我們這些死抱波克夏股票不賣的忠誠股東好像也沒什麼意義。但是，若能拉高未來的平均本淨比 PBR，我們若想賣股領取生活資金時，隨時也有高股價可賣。這樣的情景是我憧憬的，雖然不一定會發生，但蠻有機會。

亞柏執掌波克夏後，波克夏的資產配置不能老是像2025Q3時這樣，也就是說「約當現金」不能一直占比這麼高，要逐漸回到以子公司和股票投資組合為主的資產配置，這才是波克夏該有的樣子。但這需要時間，需要有危機入市大買特買的機會。我們等著看。

請看父賜給我們何等的愛情，使我們得稱為天主的子女，而且我們也真是如此。(若一3:1)