市場先生

葛拉漢是我的良師益友。很久以前，他曾經描述過一種看待市場漲跌情形的心態，我認為這是最有助於投資成功的看法。他說，你應該將市場上的報價想像成由一個幾乎沒有主見的傢伙所提出的，這個傢伙叫做「市場先生」，他跟你就像是一家私人企業的合夥人。市場先生每天都會出現，並且提出一份報價，他不是要收購你手中的持股，就是想把手上的股票賣給你。

雖然你們共同擁有的企業可能具有穩定的經濟特質，但是市場先生的報價卻絕對不會是穩定的。因為說來悲哀，這位可憐的傢伙罹患了無可救藥的情緒疾病：有時候他極度樂觀，眼中只看到對你們的企業有利的影響因素，在這個情緒下，喊出的買價和賣價會非常高，因為深怕你將他手中的股票搶購過去，剝奪唾手可得的利益；有時候他會感到很沮喪，認為你們的企業以及整個世界的未來充滿了困難，在這種情緒下，他會報出非常低的價格，深怕你將手中所有的股票全部賣給他。

市場先生還有另一個很可愛的特性：他不在乎受人冷落。如果你對他今天所報出的價格不感興趣，明天他還是會繼續報價，而要不要交易則完全由你來決定，在這種情況下，只要他愈驚慌沮喪，情況就會對你越有利。

但是，就像是舞會的灰姑娘一樣，你必須留心一項警告，否則一切都會變成南瓜和老鼠：市場先生只能為你服務，並不能指導你，你只能寄望賺他的錢，但不能仰賴他的智慧。如果有一天他顯得特別愚蠢，你有自由可以選擇不理會他或是占他的便宜，但如果你受到他的影響，結果可能是個災難。如果你無法確認是否比市場先生更了解自己的事業，且更懂得如何評估自己的事業，你根本就不應該淌這趟混水。

在我看來，投資成功不是靠神機妙算、電腦程式，或是研判股價及大盤的波動變化而來。一位投資人要獲得成功，靠的是正確的商業判斷，加上能夠堅持自己想法及行為的能力，不受具有高度傳染性的市場情緒所影響。在我自己努力不受這些外力影響的過程中，我發覺牢記葛拉漢的市場先生概念實在非常有幫助。

孟格和我謹遵葛拉漢的教誨，讓這些股票本身的營運業績效—而不是每天、甚至每年的報價，告訴我們投資是否成功。市場可能會有段時間忽視企業的成功，但最後終究會肯定這個事實。就像葛拉漢曾經說過：「在短期間內，市場是一個計數器，但就長期來說，市場是一個稱重器。」只要一家企業的內在價值持續以令人滿意的速度成長，該公司在事業上的成功多久才會受到人們的肯定並不是那麼重要。事實上，遲來的肯定可說是件好事：這提供我們一個好機會，可以用優惠的價格多收購該公司的股票。

PS1. 全文摘錄自：張淑芳譯，勞倫斯·康寧漢編著(2008)：巴菲特寫給股東的信。台北市：財信。P.150 ~ 152。

PS2. 美股已經正式進入熊市，結束11年漫長的大牛市。何時反彈，沒人知道。在市場恐慌之際，葛拉漢的「市場先生」概念，巴菲特詳盡地解釋，正可以開悟我們現在被「高度傳染性的市場情緒」左右的思緒，靜心思索價值投資的真諦。

股災會過去，雨過天會晴

黑色星期四，股災後，好像出來說什麼話都不對。只要有投資股票的人，沒有一個不損失慘重—至少帳面上看是如此。

看著美股如殺戮戰場般的崩跌，我想，誰這麼不理性，殺價殺得這麼狠：莫說漲高的題材股了，就連可口可樂這麼傳統的大牛股，百事可樂這麼傳統多樣的食品股，波克夏這麼性價高(P/V)的價值股，都跌10%—有的在盤後跌破10%—實在令人不可思議！後來想想，可能是「高頻交易電腦程式」搞的。可見，AI機器人比我們還更不理性。

盤前波克夏跌到$184了，買了點，盤後又跌到$175，又買了點。誰有這麼多的錢可一直加碼下去啊！而且這樣的低價，還是2017年夏天以前才看得到的，一下子的把我們打回三年前的持股資產水準：是否我們這三年都做了白工？

看著昨晚的拋售潮，甚至連券商的網頁都卡卡的，不禁令人懷疑：是世界末日了嗎？人類都不需要公司了嗎？不需要公司為我們生產日常生活用品，為我們服務各種生活需求了嗎？

以上答案「絕對是否定的」！

想起葛拉漢的話：「短期來看，股價是投票器；長期來看，則是體重器。」

現在是人們恐慌情緒在作祟。理性與判斷拋到九霄雲外。

當然，我們也不知道股價何時落底⋯⋯

但是，我們知道：這一切都會過去。如果你我手抱卓越公司的話，雨過總會天晴，而且會晴空萬里。

謹以此文誌2020/3/12股災日。

「藉著耶穌我們得因信德進入了現今所站立的這恩寵中，並因希望分享天主的光榮而歡躍。不但如此，我們連在磨難中也歡躍，因為我們知道：磨難生忍耐，忍耐生老練，老練生望德，望德不叫人蒙羞，因為天主的愛，藉著所賜與我們的聖神，已傾注在我們心中了。」(羅5:2~5)

我們無法預測，但可以準備，且要時時做好準備

黑色星期一，2020/3/9，股市、油市大崩跌！油價竟然可以ㄧ天跌兩三成！代表美股大盤的S&P 500指數一天跌7.6%，且自最高點下跌到谷底近20%，符合美股熊市定義。手中有持股的你我都不好受。

冷靜下來，想起霍華·馬克斯書上所寫：「你無法預測，但可以準備」我想再加上一句：「時時做好準備」。誰做到了？巴菲特！

2019年報才出爐，我們看到波克夏現在是滿手現金—雖然，稍微可惜，去年回購自家股票用掉了一部分現金(50億美元)，但仍滿抱現金、美國國債券、部分固定收益證券甚至巨額浮存金—面對股災，甚至可能來的熊市，巴菲特無需驚慌，他也不因此而驚慌。相反的，泰然的他，正可貪婪地逐步買進。這一點，無人能比，我們也很難做到。

股災，大夥都因股價崩跌而驚慌—這是人性，我們皆如此—巴菲特卻能看到價格/價值比(P/V)浮現而喜悅。因為，他準備好了，波克夏滿手現金—這才造就波克夏五十多年來的成就，真真沒人能比！巴菲特不預測。孟格甚至說：「98%的時間，我們對股市保持無知。我們不知道明天、明年股價會不會跌。我們不知道。」另一方面，巴菲特看得不是股價的波動，而是相對內在價值的溢缺。若股價遠超過內在價值，要嘛賣出，不嘛抱著不動；股價跌落，遠低於內在價值時，還客氣什麼？快買吧！買了又跌，能加碼就加碼，不能加碼就等待時間驗證這筆投資。一般人說得容易，力行難，我們都太容易被影響。但，巴菲特不會。

我們無法預測明天、下個月、甚至一兩年後股價的走勢，正如武漢肺炎和油價崩跌這兩隻真正的「黑天鵝」。但是，我們可以準備。準備什麼呢？一、好股名單，二、充裕現金，三、不融資借貸—即使要，也要壓低比率，確定可償還。這樣的準備不是熊市來臨前才該做的，而是要時時做好準備。前兩年不屑巴菲特滿手現金、投資報酬低落的人，現在可真被打臉。人家，可是近一甲子的價值投資經驗啊！

謹以此文，誌此股災日。我還有許多需要學習的、努力的。

「你們先該尋求天主的國和它的義德，這一切自會加給你們。所以你們不要為明天憂慮，因為明天有明天的憂慮！一天的苦足夠一天受的了。」(瑪6:33~34)

巴菲特2019年度信閱讀分享1 (邱涵能)

保留盈餘再投資—波克夏致勝秘密

巴菲特藉1924年出版《長期投資股票》一書的財經學者史密斯 Smith ( Edgar Lawrence Smith)，說明優秀股票上市公司「保留盈餘再投資」能為股東帶來更高的投資回報，而這也是波克夏二老，長期以來致力打造波克夏公司的方向。他倆將波克夏54年來的獲利保留在公司—不以現金股利的方式發放下去—不斷尋覓具備卓越回報、由誠實稱職經理人經營且價格合理的公司，將其整個買下(收購)，或買進部分股份(買股)，以期待買進公司獲利成長，並讓波克夏的內在價值同步成長，回饋價值給股東。

這就是波克夏五十幾年來成長的模式。我曾著文《波克夏股東的絕對報酬率會等於它的獲利能力》說明投資波克夏之所以能大幅獲利的緣由。

波克夏子公司的獲利會直接簿記在母公司財報中，但是持股公司的獲利只會以現金股利的方式簿記在波克夏財報內，持股公司保留的盈餘在波克夏財報中「消失不見了」！但，真的消失了嗎、不見了嗎？巴菲特寫到：「通常這些持股公司會使用保留盈餘來擴展事業、提升效率，或者回購股票，因而提升波克夏在未來獲利的份額。」

巴菲特信中表列十大持股公司保留盈餘與發放股利的數額，如圖。我們看到，2019年底十大持股公司中，只有可口可樂發放給波克夏現金股利多過它等比率的保留盈餘。這代表可口可樂是個金牛型的公司(從BCG矩陣來看)，不太需要保留盈餘再投資，公司就可以收到滾滾而來的現金。比較接近可口可樂的是富國銀行，其所發現金股利快接近保留盈餘了。

然而，保留盈餘占總盈餘比率最高的是美國運通，高達79.3%的獲利保留在公司。我上一篇文章《巴菲特老師，什麼是集中投資？》提到美國運通股價自金融海嘯低點漲11倍多，應該是其保留盈餘的作為。

保留盈餘比率第二高的是Delta航空，達78.5%。可是航空業不是很好的投資—巴菲特說的—那麼波克夏把美國的前幾大航空公司都買了，為什麼？是因為把它們當作一整家的獨占公司看待。所以這樣來看，它們保留盈餘可能是拿來「擴展版圖」，更形獨占。當下，因武漢肺炎傳播，全球航空業蕭條。但是，二十一世紀是地球村的世紀，疫情告一段落後，人們還是會飛向世界各地，旅遊、出差、探親訪友—我猜，巴菲特可能也會趁這段航空股崩跌的時候加碼，反正我們波克夏公司有的是錢！

第三的蘋果「無需多言」，高比率保留盈餘為蘋果創造更多新產品、新服務，賺取更大的利潤。

當然，如果要認同這樣每年獲利中「消失不見了」的保留盈餘觀點，前題是你如何看待股票：「孟格和我不認為我們的持股是賭場裡的籌碼，會因為公司降評、獲利不符華爾街的預期、Fed採取的行動、政治或經濟的危機—如最近的武漢肺炎疫情—而賣出持股。相反的，我們在持股中看到的是一群公司，我們擁有其部分權利，而它們也年複一年地為我們賺取利潤。」

這觀念不斷提醒我、叮嚀自己：別把自己手中的股票當作隨時可賣掉的票券，該當審視、珍惜其背後公司的競爭優勢。選股要睜亮眼睛，抱股要懷抱信心。

「上主，求你向我們廣施慈愛，有如我們對你所存的期待。」(詠33:22)

股災，巴菲特怎麼面對

美股大跌五天了！我們不是巴菲特，很難不動於心。

巴菲特給股東信時時叮嚀我們：明天股票是漲是落沒人知道，下個月也是如此，甚至未來一兩年也是無法預測。他倆也從不預測。所以，我們該做好資產的配置；該低價買進好公司，買進我們信得過公司的股票；不該借錢買股，時時保留足夠的現金，以便股災時逢低買進。他並以歷史經驗提醒我們：波克夏史上股價曾4次腰斬，要我們有心理準備喔！

因此，我來分析三種資產組合的狀態：

第一，持股六到八成，擁有二到四成的現金。好處是股災來時最安心，還有多餘的現金逢低加碼。缺點是過高的現金比拖累大牛市的投資報酬。所以，八成持股兩成現金或許是合宜的比率—波克夏2019年底就差不多是這樣的比率*。

第二，滿持股、無現金、也無融資等短期債務。好處是全然跟上大牛市上漲的腳步，股災來時忍一忍帳面價值的下跌，災後反彈資產還會再創新高；缺點是股災來時不能進一步抄底。當然，前題是買的公司夠好，持股信心足夠—而「持股信心」往往是能不能撐過股災的關鍵因素。

第三，滿持股、又融資買股、融資餘額占比又過大。這是大牛市的大順風車，卻是股災時的致命傷。不斷下跌的股價會逼迫融資保證金，等低於紅線就會融資追繳，造成投資大虧損。

巴菲特在今年股東信中說：「隨著時間流逝，股票的長期表現肯定好過債券。但是，樂觀的期望需附帶警告：明天股票價格可能發生任何可能！有時，股市會大幅下跌，跌幅可能達到50%，甚至更大。但從我去年寫過的《美國順風車》與史密斯先生所描述的《保留盈餘再投資》相結合，將讓股票投資成為不使用借貸資金，並且可以控制自己個人情緒的投資者，得到長期的豐收。」

甚至，我猜這週的股災中，巴菲特又下手買了不少低價股票，他總是樂於股價下跌，低價買進。

在此，我得認錯：這兩年由於「貪心」，我用融資加碼了不少股票，雖自去年底開始ㄧ路償還，但還是剩不少。雖然可以承受整體股票下跌25%，但是，下跌過程也缺乏「豐沛的資金、足夠的信心」不斷加碼的能力。我罪、我罪、我的重罪(天主教痛悔經)。這波股災，相信持股人都跟我一樣「帳面價值」下跌很多。我也打算趁此契機，清償融資，清倉衛星持股，回到「第一種」資產組合狀態，以便「泰然」地面對未來的股災、甚至大熊市。

面對股災我們都帳面損失慘重，文末該說什麼呢？寫一段聖經的話來互勉：

「我們與天主合作的人，也勸你們不要白受天主的恩寵—因為經上說：『在悅納的時候，我俯允了你；在救恩的時日，我幫助了你。』看！如今正是悅納的時候；看！如今正是救恩的時日。」(格後6:1~2)

PS1. 別問我此時該買該賣、買啥賣啥，這永遠不是別人能告訴你的。

PS2. 這一個月內，波克夏(BRK.B)從高點$230.08跌至$199.68，最多跌了13.2%；從2/21(上週五)收盤價$229.33，跌至2/28(本週五)收盤價$206.34，跌了10.0%。

S&P 500指數從最高3393.52點跌至2855.84點，最多跌了15.8%；從2/21(上週五)收盤3,337.75點，跌至2/28(本週五)收盤2,954.22點，跌了11.5%。

道瓊指數從最高29,568.57點跌至24,681.01點，最多跌了16.5%。

去年大家都在討論S&P 500和道瓊的高漲、高報酬率，如今股災時，它們的跌幅也遠大於波克夏。波克夏的集團和控股內容，讓它耐跌。

* 波克夏2019年底資產負債表上，總資產 818b；純現金 64b，占7.8%；約當現金+國債券+應收帳款131b，占16.1%；再加固定收益證券150b，占18.4%，約兩成資金。這裡未計入它的保險浮存金。

2019Q4起買進波克夏B股合理價格

巴菲特2019年度寫給股東的信和波克夏2019年度財報出爐了。

從年報K-31頁中，找到波克夏A股每股帳面價值(BPS)為$261,417；換算為B股每股帳面價值BPS=$174.28。

相較2018Q4 BRK.A BPS=$212,503 (BRK.B BPS=$141.67)，波克夏每股帳面價值成長了23.0%。相對其股價漲幅11.0%，每股帳面價值(BPS)成長率更大。究其原因，除了巴菲特在股東信所寫的：「2019年，不斷上漲的股價使未實現損益增加了537億美元，肇因GAAP新會計準則讓波克夏的獲利達到814億美元之多。」還有就是「股票回購」(庫藏股)。在年報K-103頁，2019年底的總發行股數為1,624,958股(A股)，相較2018年底的164.1萬股，減少了約1.6萬A股，0.97%的總股份—我們股東也提升了約1%的帳面價值。正如巴菲特信中寫到：「2019年，波克夏股價的P/V值時而迷人，因此，我們花費了50億美元回購了公司1%的股份。」去年賣BRK.B 的人可是一不小心賣回給巴菲特(波克夏)喔！

2019年波克夏淨利為814.17億美元，A股每股盈餘EPS=$49,828 ；換算為B股每股盈餘EPS=$33.2。

2019Q4波克夏B股每股帳⾯價值：$174.28。

PBR≦1.5 → BRK.B=$261.42

PBR≦1.2 → BRK.B=$209.13

PBR≦1.1 → BRK.B=$191.71

2019年波克夏每股帳⾯價值成長率：23.0%。

2019/12/31，BRK.B 收盤價$226.5，PBR=1.30 (現時本淨比)，PER=6.8 (現時本益比)。前日週五2020/2/21，BRK.B 收盤價$229.33，PBR=1.32 (落後本淨比)，PER=6.9 (落後本益比)。

巴菲特老師，什麼是集中投資？

巴菲特：請看看我們波克夏公司的股票投資組合(Portfolio)，尤其新一期(2019/12/31)的表格，你將會知道什麼是巴菲特式集中投資(Focus Investment)。

波克夏持股第一大的公司蘋果(Apple)，占投資組合的29.74%，單單這ㄧ檔比重就占了全部的三分之一(1/3)！這就是集中投資。波克夏從2016年開始買進蘋果，巴菲特看好的是蘋果產品和服務的「客戶黏著度」—不用我說，果粉都心知肚明、靈犀相通。2016年蘋果股價恰逢低迷，波克夏約在$110建倉，至今股價漲了近3倍—雖然更多股份是後來加碼的。

波克夏持股前3大的公司—又包括美國銀行(Bank of America)和可口可樂—占投資組合的52.35%，也就是占全部的二分之一(1/2)。2011年美國銀行遭遇危機，波克夏注資50億美元買優先股，後來轉換成普通股。美國銀行股票也由當時谷底的$5爬升到現在的$35，波克夏持股成本約$12.7。

可口可樂的優勢無需贅言，波克夏當年入股，至今擁有可口可樂公司十分之一的股份，一直都沒賣，將來也不會賣喔！

波克夏持股前5大的公司—又再包括美國運通和富國銀行(Wells Fargo)—占投資組合的67.33%，也就是占全部的三分之二(2/3)。美國運通是讓巴菲特脫離葛拉漢「雪茄屁股」式分散投資，改採孟格「偉大公司」式集中投資的轉淚點。新型態的第三方支付似乎沒有削減它的護城河優勢，美國運通發行的黑卡號稱「地球上合法的事，他都能想辦法給你辦到」，簡直就是「阿拉丁的神燈精靈」般，讓全球富豪莫想擁有。其股價自金融海嘯低點漲11倍多！

這幾年波克夏對富國銀行的持股增增減減，但依然是它的5大持股之一。我的書中有分析到：富國銀行長達15年的平均ROE，遠遠高過其他美國的大銀行，是最具競爭力的銀行。

波克夏持股前7大的公司—又包括卡夫亨氏(Kraft Heinz)和摩根大通銀行(JPMorgan Chase)—占投資組合的75.03%，也就是占全部的四分之三(3/4)。我曾著文分析過美國四大銀行：摩根大通銀行不但是美國資產最龐大的銀行，獲利亮眼，最關鍵的，它是美國央行(Fed)背後最大、最有影響力的股東—沒看錯，我曾著文分析過。但是，我想巴菲特看上它的，更是它現在的CEO 戴蒙(Jamie Dimon)。巴菲特還鼓勵大家去讀讀戴蒙寫給摩根大通股東的信呢。

卡夫亨氏的股價這兩年多大跳水—我也損失慘重，呵呵^_^—但波克夏2013年開始跟3G資本聯合收購亨氏(Heinz)，之後再一起收購卡夫(Kraft)，合組成卡夫亨氏公司。此後，波克夏對其持股一直沒有變動。即使卡夫亨氏新公司股票2015年重新上市後，股價從$71漲到$97，2019年又跌到$24—波克夏持股成本為$30—抱上又抱下，波克夏依然沒有出脫股份。巴菲特和孟格在股東會上回應股東的疑問，都還認為跟3G資本的合作是Ok的，也尊重他們派出的管理者。卡夫亨氏後續如何，我們等著瞧吧！

波克夏持股前17大的公司，占投資組合的90.9%，已經是絕大部分的十分之九(9/10)。其中特別是信評公司穆迪(Moody’s)，波克夏在2012年建倉，目前的持股成本是2.48億美元，可是持股市值2019年底已來到58.568億美元，波克夏7年獲利達23倍多，匪夷所思！

孟格老師，又，什麼是集中投資？

孟格*：「在美國，一個人或機構，如果用絕大多數的財富，長期投資於三家優秀的美國公司，那麼絕對能夠發大財。進一步說，我認為，在某些情況下，一個家族或一個基金用90%的資產來投資一支股票，也不失為一種理性的選擇。」

涵能老師，你認為，什麼是集中投資？

「投資就是與贏家共創價值！贏家是誰？最好的贏家就是股神巴菲特所管理的波克夏公司。當然，你也可以採用『進可攻退可守的波克夏股票投資組合』，另外去挑選其他卓越公司的股票來達到集中投資的方式。」**

「假使你願意，就能遵守祂的誡命；成為一個忠信的人，完全在於你自願。祂在你面前安放了火與水，你可任意伸手選取。」(德15:16~17)

*《窮查理的普通常識》p.249

**《買進巴菲特，穩賺18%》p9, p67

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