共創價值投資: 軍公教退撫基金之我見2

這一部分，我們來分析退撫基金的資產配置與投資組合。

「退撫基金資產明細」(到105年1月)，其中新台幣存款占10.19%，這包括了讓退休人員每月提領或一次退休提領用的備用金；也包括了台股崩跌時，國安基金(退撫基金就是四大基金之一)救股市用的錢。外幣存款占4.87%。兩者合計15.06%，約占總資產的1/6.6，是比較保守的「高現金持有模式」。國內外上市(上櫃)公司股票和國內外債券的投資比率相當，約16%多，表示退撫基金管理者是股債平衡的觀念--就自己操盤的部分。其他，如國內外短期票券及庫券和國內外開放型受益憑證，都是暫時停泊資金的投資，合計11.39%。總資產中比例最大的是國內外委託經營的部分，占了近40%。我們從「退撫基金國內委託經營績效統計表(到105年1月)」和「退撫基金國外委託經營績效統計表(到105年1月)」兩份表格來分析看看：

國內委託經營分析：就時間來看，比較長時間的「第8次(續約)委託經營」和「第12次委託經營」(時間自101/6/8至105/1/31止)報酬率才是正數，但大部分都沒有打敗大盤；比較短時間的「第13次委託經營」和「第14次委託經營」(時間自103/9/26和103/3/3至105/1/31止) 報酬率全是負數，都是虧損，雖然它們都打敗大盤。其中「第12次委託經營中的安聯投信」，其3.7年投資報酬率43.82%，不但打敗大盤，換算成年複報酬率為10.44%，還算不錯！但是它的管理金額只有40億元。報酬率為負數的幾家委託經營真的有待加強，雖然打敗大盤，但為時一年半到兩年的時間，竟不能獲利，而只是虧損，那不如去買政府公債穩賺利息算了。

國外委託經營分析：就時間來看，與國內委託經營一樣，比較長時間的委託經營報酬率比較好，除了「第8次-新興債券型」報酬率幾乎全為負的外；比較短時間的委託經營報酬率比較差。就投資項目看，投資報酬率由高而低，比較好的有「第6次-國際股票型及新興股票型」、「第7次-公司債券型」和「第4次續約-國際股票型」，這些都是正報酬率。其他像「第10次-基礎建設股票型」、「第5次續約-亞太股票型」、「第8次-新興債券型」、「第5次續約-國際股票型」、「第9次-高股利股票型」、「第10次-不動產股票型」和「第9次-低波動股票型」，都是負報酬率(由最差排序)。2/3國外委託經營打敗指定標的報酬率(它們的投資標的比較廣，故沒有所謂的大盤指數)，看似不錯，但大部分報酬率是負的。其中投資報酬最好的是「第6次-國際股票型及新興股票型中的安聯環球投資」，4.4年投資報酬率52.52%，換算成年複報酬率10.07%，它的管理金額是2.5億美元，折合新台幣約75億元(1:30)。

由此看來，國外委託經營所涉及到風險較高的投資標的有：①基礎建設股票、②亞太股票、③新興債券，以上可能因著中國房地產與股市泡沫，引起的亞太地區和新興市場股債下跌所致；④國際股票、⑤高股利股票、⑥不動產股票、⑦低波動股票，這四項可能與美國升息、中日歐景氣尚未復甦的國際大環境所引起。這是比較籠統的看法，因為委外經營基金經理人會投資哪些標的也莫衷一是。

退撫基金就委託經營來看，好處似乎可以提高績效，避免圖利管理委員會的個人；缺點是投資績效與基金經理人的利益無法相結合。巴菲特認為投資經理人必須具有「業主型投資者」的觀念，也就是說，所操盤的資金應包含了自己的資產。委託經營經理人並沒有自己的資金(退休金)在退撫基金裡面，所操盤基金與他的利益沒有利害關係，更無切膚之痛。基金賺，他領薪水；基金賠，他也照領薪水。只是可能多賺時，公司會有績效獎金罷。

退撫基金除了委託經營外，還有自己操盤的部分。從「退撫基金自營國內股票持有前10 大個股」(到104年12月)來看，都是國內大型龍頭股，由投資比例來看，前10 大個股有台積電、鴻海、國泰金、第一金、台灣大、聯發科、中鋼、南亞、台化和中華電。

對於退撫基金的資產配置與投資組合，我發表一下自己的看法：

退撫基金「高現金持有模式」與「股債平衡的觀念」是對的，退撫基金的資產配置應是穩健中求成長為目標。高現金持有模式既可以應付退休人員退休金提領之用，也能危機入市。

既然退撫基金以穩健、安全為主，所以，投資債券是優先要務。但是，債券林林總總，也有安全性的問題。所以，債券投資應以「絕對安全」為原則。那就是投資國債吧！它是以國家信用為後盾發行。全世界的國債又以美國國債最具安全性與流通性，因為它是美元發行的資產，買賣的對象不僅有全球大型投資機構，更有各國政府。如今，美國國債最大投資人就是中國政府！美國國債既有美國國家信用作保，又有全球政府及各大投資機構買賣，具有絕對的安全性與流通性，是債券投資之首選。雖然相對來說利息較低，但是，投資債券就是要安全與穩健，不求高獲利。追求高獲利就投資股票。

除了絕對安全性與流通性的美國國債，退撫基金還應投資中華民國國債。原因無他，因為這是「我們的」國債。中華民國的退撫基金應該與中華民國的利益與發展併肩而行，所以應該投資中華民國國債。

除了美國國債和中華民國國債，我認為，退撫基金不應該投資其他債券，因為這涉及到投機性與風險性。再強調一次，投資債券應以「絕對安全」為原則。即使是我們各級地方政府的公債也不應涉足，因為那關係到能否順利償還的信用能力。

其次，退撫基金應該投資國內外大型績優股票，以追求穩健成長。尤其是二戰後的超級大牛市--美國股票。為何投資美國股票，我的書《買進巴菲特，穩賺18%》有詳述理由，再說明一次：美國地廣物博，匯集全球人才，掌握全球資源，影響世界趨勢。美國企業先天萌芽環境與後天滋養沃土，沒有其他國家的企業可以比擬，造就許多基業長青、歷久彌新的卓越企業。投資美股的優勢就像「站在巨人的肩膀上」行事。可以投資哪些美股，我後面再說。投資股票是為了與公司共創成長價值，彼得•林區在《彼得林區選股戰略》一書中提到：「投資股票時，公司的成長就是你的成長，你等於是跟公司共享繁榮與擴張。而投資債券，不過就是運用閒置資金的最簡便方式，你借錢給某個人，最大的期待只是拿回本金，再加上一點利息而已。」

除了美股之外，還應投資台股，理由同前：中華民國的退撫基金應該與中華民國的利益與發展併肩而行。投資台股，我對退撫基金現有的十大持股名單有不一樣的看法。我認為，第一大持股應該是中華電(2412)，因為它是台股中獲利最穩健的績優股，幾乎不需要再資本支出，投資它年年就能坐收現金股利，標準的「金牛型」公司，最適合退撫基金持有。其次才是台積電(2330)、鴻海(2317)、中鋼(2002)、台塑集團，還有民生用品的統一(1216)和統一超(2912) 、台灣大(3045)等。我認為，應儘量減少高科技股倉位，除了已進入穩健成長股的台積電和鴻海。

如果讓我來操盤退撫基金投資組合的部分，我會怎麼做：

我的投資策略將依據我的書《買進巴菲特，穩賺18%》所建議「進可攻，退可守」的投資組合方式，分為「保守投資型」與「積極投資型」兩種投資策略。

「保守投資型」：假設操盤100億新台幣，我會將資金的2/3，也就是66億元，逐步建倉波克夏股票--波克夏A股。因為是以保守為主，波克夏A股成交量較低，你就比較不會想去賣。剩下的1/3資金，也就是34億元，我會買進大型穩健成長股。例如，美股中的可口可樂、寶僑(P&G)、3M、沃爾瑪量販、IBM、美國運通和富國銀行等巴菲特概念股。台股的金牛股中華電(2412)和台積電(2330)、鴻海(2317)等國際大型績優股。我會只持有少數幾檔大型績優股，集中型投資，並在價格遠低內在價值時布倉，長期持有。除此之外，我會持有高倉位的現金，等待絕妙投資機會的來臨。因為保守為主，操盤時寧願報酬率低一點，也不要賠錢虧損。然而，就因為保守，長期來看，報酬率反而會愈來愈好。

「積極投資型」：假設一樣操盤100億新台幣，我會將資金的1/3，也就是34億元，逐步建倉波克夏B股，因為波克夏B股成交量較高，適合隨時買進或調整倉位布局其他股票。1/3資金，也就是33億元，買進大型穩健成長股，如前所提的美股和台股。最後剩下的1/3資金，則積極買進價值遠被低估的績優股。舉例來說，油價大跌，買進股價超跌的美國大型頁岩油公司，例如美國第三大油公司康菲石油(COP)，最大的煉油公司菲利浦66煉油公司(PSX)；油價跌，連帶影響到美國銀行股被錯殺，買進被低估的美國大型銀行股，例如花旗銀行(C)、美國銀行(BAC)。鴻夏戀未開花結果、前途未卜前，買進鴻海(2317)股票；鴻夏戀成功，鴻海產業發展跨出新紀元；不成功，鴻海依舊能長期獲利成長。IBM是家好公司，比中華電更金牛型的公司，我曾撰文《同是金牛的IBM和中華電投資啟示》比較過。但IBM股價在103年就被錯殺至今，從215元的高點跌到今年初117元的低點。這提供我們逐步建倉買進的好機會。積極型投資，我會為退輔基金找尋價值遠遠被低估的績優股買進，奉行葛拉漢的「安全邊際」原則投資，為退輔基金創造更佳的報酬率。