巴菲特看套利--樂陞收購案反思

所謂的「套利」，巴菲特說「是指在兩個不同的市場，同時買進和賣出證券或外匯的做法。並被擴大為包括利用某些已公布的企業事件來獲利的做法，這些企業事件包括公司被出售、合併、資本結構調整、企業重組、解散、提議回購公司股票等等。 」

巴菲特也做套利。他談到從事套利時必須要堅持問四個問題：

1. 預期中的事件發生的機率有多高？

2. 你的資金可能要被套牢多久？

3. 會不會有更好的消息出現，像是有競爭者提出更好的收購價格？

4. 萬一由於反托拉斯訴訟或是財務問題等因素，導致原先預期應該發生的事件未能如期發生，那該怎麼辦？

這四個問題都沒有標準答案，而且要有足夠深入地瞭解，才能回答的好。

這陣子台股鬧得沸沸揚揚的樂陞(3662)收購套利事件，造成許多投資人財務損失，甚至組織「樂陞收購自救會」想討回失去的金錢，其中許多辛酸故事，令人鼻酸。我們鼓勵損失投資金額的同胞們，勇敢面對未來的人生，再大的金錢損失，我們還是能活得下去，只要家人親人在、身體健康在，再大的難關都能衝過去。

樂陞(3662)收購套利案，讓我們更深刻省思巴菲特所提出的四個問題。投資人想急功近利地追求套利時，該先問問自己對這四個問題能回答的多深。尤其是第四個問題： 萬一······導致原先預期應該發生的事件未能如期發生，那該怎麼辦？

「波克夏從事套利活動的做法和許多套利客不同。首先，我們每年參與的案子數量很少，但金額通常都很龐大。另外，我們只參與已經對外公開的交易案，我們不會根據謠言來進行買賣，或企圖猜測哪些公司可能成為被收購對象。我們做的只是閱讀報紙，考慮一些大金額的收購提案，再依照我們認為可能發生機率的高低來做決定。」巴菲特說。

如同股票投資、企業收購，巴菲特專注少而精的套利策略、集中投資的策略。「再依照我們認為可能發生機率的高低來做決定」這又是巴菲特、孟格ㄧ貫獨立思考判斷的風格。

然而一般的小散戶企業經營瞭解不夠多、大型交易成功經驗不足、商業人脈不廣，較難以掌握套利四個問題的完整答案。所以，想要套利，分散風險是必要的。正如巴菲特說：「如果別人做事越不小心，我們自己就更應該格外謹慎。對於過度反映出買賣雙方樂觀看法的套利交易活動，我們並不會感到興趣。」

或許樂陞(3662)套利事件，就是「過度反映出買賣雙方樂觀看法的套利交易活動」。讓我們記起這次的教訓！

# 本文中巴菲特所說的話，摘錄自張淑芬譯(2008)：巴菲特寫給股東的信。台北市：財信出版。這也是我最喜歡的理財書。

今年我所犯的投資失誤

在投資的路上，我犯了許多錯。犯錯並不可怕，怕的是知錯不改，甚至是不知道錯在哪裡。所謂知錯能改，善莫大焉。

今年我所犯最大兩個投資失誤是：賣出巴拿馬航空(Copa, CPA)和IBM 的股票。但這兩項不算「犯錯」，精確來講算是「失誤」。

我在去年底買進巴拿馬航空(CPA)的股票。買進的緣由是讀到一篇文章《一支最不起眼的美股值得你現在就買進》，這篇文章作者Alex Pape將巴拿馬航空(CPA)的經營利基，還有股價低估情況，解析地非常詳細。但是，僅憑一篇文章就決定買進，太魯莽！於是，我找了巴拿馬航空(CPA)的財報，再與國內同產業的華航(2610)、長榮航(2618)兩家航空公司的財報作比較。不比不知道，ㄧ比才發現：巴拿馬航空(CPA)的財報非常亮麗！印證了Alex Pape文章關於巴拿馬航空(CPA)特許經營利基的論述。

然而，除了利基外，巴拿馬航空(CPA)過去的亮眼獲利，根源於中南美洲的崛起。尤其是金磚四國之一巴西經濟的發展，產油國委瑞內拉搭上高油價的順風車。但是，水能載舟，亦能覆舟。隨著金磚四國的經濟泡沫化、油價崩跌，巴拿馬航空(CPA)的獲利也跟著衰退，股價崩跌。我無法預測未來巴拿馬航空(CPA)的獲利是否能回到從前的高峰。但是，特許的經營利基，加上嚴重低估的股價，確定了未來反彈的契機。

抱了半年多。在英國脫歐公投後，我為了要提高現金比，應付可能國際經濟環境的突變，好危機入市，清倉了當時獲利還不錯的巴拿馬航空(CPA)股票。我的持股成本$51.8，清倉價$65.8，每股投資獲利$14，27.0%的投資報酬率。可是，今年八月中旬，巴拿馬航空(CPA)的股價竟衝高到$85.3。各位知道，我錯失了每股$19.5、29.6%的投資獲利。印證了巴菲特的話：「股市有如資金重分配的中心，金錢由好動人的手中轉移到有耐心人的手中。」

相同的失誤也發生在IBM 的投資上。

IBM 之前是我第二重倉的股票。買進的緣由：巴菲特買了，並且成了波克夏四大持股之一。但會重倉，除了有好好讀過它的財報外，也是因為IBM 兩年來股價一路溜滑梯，我就一路加碼下去。

英國脫歐公投前，我清倉了IBM ，理由一樣是為了要提高現金比，好危機入市撿便宜，因為我當時持股比太高、現金比太低。也讓我撿到了便宜，稍微高價清倉了IBM ，又逢低再買回了部分IBM 的股票。這似乎是OK 的。但是，IBM 一路反彈上來。相對之前的重倉，現在持有IBM 股票的倉位相對低很多。

失誤在哪裡？在於持有IBM 的期間，我做了很多關於它的研究，好確定這一檔的投資對不對？我的研究告訴我：IBM 是個非常好的公司（我的部落格和粉絲專頁也有不少關於它的論述），而且價值被嚴重低估，相當值得重倉長抱。但現在對這檔好公司的持股倉位相對太低了。

孟格說：「我們傾向把大量金錢投放在不用額外再做決策的地方。如果你因為一件東西的價格被低估而購買了，那麼當它漲到你預期的水準時，就必須考慮賣掉。這很難。但是如果能購買幾家卓越的公司，就可以安心坐下來了啦。那是很好的事。」

這就是今年目前為止，我所犯的兩大投資失誤。分享給投資朋友參考惕勵。

若川普當選的投資策略

今年年底可預期的最大利空，就是川普當選美國總統。鉅亨網的報導《當心 川普仍有可能贏得總統大選》提醒了我們這項股市危機的存在。目前的民調雖然ㄧ直都是民主黨的希拉蕊領先，但是，民調參考就好，不能盡信。正如英國脫歐公投民調始終無法反應最後結果。

如果川普當選了美國總統，我們的股票該如何處理，是抱是賣？

我想，前文《「英國脫歐」投資策略》的觀點仍可繼續參考用：「面對這樣五五波、機率各50%的未來事件，我們該如何布局投資呢？我認為，滿倉可能面對股市崩跌危機，空手也可能錯失大漲良機；保留6成倉位、4成購買力，或許是不錯的選擇。」

美國總統大選前，若持股倉位高，盡可能保留部分購買力，可賣出部分平庸公司或股價比較沒有低估的股票；若現金部位較大，保持原狀。希拉蕊當選，抱股歡樂，現金則等待下次機會入市。川普當選，股價必崩跌，快速加碼，因為情緒很快就會宣洩完畢。但是，不要買滿。因為，川普當美國總統，肯定還會發生一些不可思議的事件，還會有危機入市的機會。

川普當選美國總統會不會是世界末日、第三次世界大戰、二度冷戰或經濟大蕭條的再度來臨？巴菲特在今年波克夏股東大會中說：無論誰當選美國總統，美國經濟依然會繼續成長，沒有任何總統當選人能改變這樣的趨勢。

巴菲特一貫樂觀的言論，呼應了他之前寫給股東信中的觀點：美國最好的日子就在前方(America's best day lies ahead.)。

所以，我認為這樣利空的事件正是危機入市良機。不用怕美國的未來經濟將大蕭條，也不用怕股市將直直落或持續低迷。只要選對好公司，只要買到好價格，投資自會享受到高報酬。

好公司的股票不會天天上漲，卻能夠天天為我們股東賺進錢來。這樣的好公司就是危機入市的好標的，就是能與我們共創價值的好夥伴！

熊市希望中跌，牛市憂慮中升

之前的文章《牛市憂慮中升，熊市希望中跌》，但這ㄧ篇，我把前後換過來講。

鉅亨網【呂忠達專欄】《八年央行極端寬鬆政策走到盡頭？！》提到目前全球總體經濟的隱憂：「各國中央銀行的寬鬆政策，對於刺激國內的需求，幾乎沒有效果。我們已經接近寬鬆貨幣政策的極限了。」這是即將卸任的印度央行總裁拉詹說得話。

金融海嘯後，從美國央行(Fed)開始的寬鬆貨幣政策，到各國央行的東施效顰。尤其我們所熟知的，日本央行配合安倍晉三首相的救經濟「三箭」政策；歐洲央行救歐債的寬鬆貨幣政策，甚至上直昇機直接撒錢；英國脫歐公投後，也降息兼寬鬆貨幣政策，市場估計未來英鎊也將跌到與歐元平價的情況；更不用說中國大陸也ㄧ樣寬鬆救股市、救房市、救經濟成長率；台灣央行降息救經濟成長率。

全球主要央行使盡全力寬鬆貨幣政策救經濟，經濟能否救回金融海嘯前的高峰，我們不知道也無從期待。但是，過度的寬鬆貨幣政策是否會讓現代貨幣--也就是「紙鈔」--變得ㄧ文不值，很讓人憂慮！我們不能「坐以待斃」。怎麼辦？方法就是去擁抱有價值的資產，甚至能夠不斷增加價值的資產。

在這，我要引用流浪教師華倫存股周文偉老師書中的話：「沒有天天上漲的股票，卻有天天賺錢的公司。」股票是有價證券，更明確的說是擁有一家公司部分的股權。若這家公司的產品或服務能被消費者天天消費，它就能天天賺錢，它的股東也能享受因它的獲利所帶來資產價值天天的成長。

投資是與贏家共創價值！投資股票，要與最卓越的公司ㄧ同創造內在價值的成長。

正如之前文章《現代貨幣政策下，贏家的理財投資》所提：「我們無法打破現代貨幣政策，無法逃離現代貨幣政策，但是，我們可以跳脫現代貨幣政策的奴役，只要學會贏家的理財投資觀。」

牛市總是在重重憂慮中走高，熊市則是在陣陣希望中下跌。雖然，最近美股、台股都屢創新高。但是，只要市場沒有走向極度樂觀與狂歡--如同2008金融海嘯前的狂飆、去年夏天陸股的狂歡，牛市總是會在重重憂慮中步步走高。只有在眾人都沉醉於股市的狂漲時，就要警覺熊市的來臨。

2016Q2 起買進波克夏B股合理價格

波克夏官網美中時間2016年8月5日公布第二季季報(台北時間8月6日)。我們的粉絲專頁和部落格馬上更新波克夏B股的合理買進價格。

以昨日8/5收盤價 BRK.B=145.65來計算，PBR=1.37。再次強調，這是過去本淨比。因為，相對季報顯示的6/30，波克夏帳面價值肯定又增長了。

波克夏股價近兩年來雖然都在盤整，但為我們巴菲特主義價值投資人來說反而是好事。短空長多，現在的盤整讓我們多買一點，為將來的大漲獲利鋪路。

基督徒的理財觀

耶穌說：「你們貧窮的人是有福的，因為天主的國是你們的。」(路5:17) 又說:「神貧的人是有福的」(瑪5:3) 面對救世主耶穌這樣「神貧」的要求，基督徒該有怎麼樣的理財觀呢？聖施禮華說：「真正的神貧，並不在於匱乏，而在於不眷戀，自願地放棄對事物的主權。因此，有些窮人實際上很富有。有些富人實際上很窮困。」(道路632) 所以，真正的神貧在於「不眷戀」！不眷戀世物與財富。

不眷戀的神貧精神如何應用在我們的職業、收支、工作、退休、理財與投資呢？《富爸爸，窮爸爸》一書寫到：「富人買進資產，窮人只有支出，中產階級買他們以為是資產的負債。」我在《買進巴菲特，穩賺18%》書中解釋到：所謂的「窮人」，不是因為收入低，最主要的是「入不敷出」！貧窮往往不是實際的收支問題，而是觀念、價值觀形成的理財問題。貧窮往往也來自於內心貪婪無度、欲深溪豁，想要占有一切不屬於自己的事物，眷戀貪財，不可自拔。正如我在書中所提倡的：我們不需要成為超級大富翁，但絕對要有財務上的自由。我們不要被錢牽著鼻子走，不要被負債逼得失去自我。我們要能在短暫的人生中做自己想做的事，享受想做的工作，享受工作帶來的滿足與成就感，過想要的生活。這就是財務自由的富人。(書p.18~19)

不眷戀的神貧精神讓我們節制慾望、量入為出，平衡我們職業與生活上的收支。更積極的做好理財與投資，提早自職場上退休下來，一來多陪伴家人，彌補天倫之樂，二來重新出發，在自己有興趣的工作上，展開事業第二春。

基督徒的理財觀，不是不工作，畢竟「工作，是人的原始聖召，天主的祝福。誰若以為工作是一種懲罰，實在是大錯特錯。」(犁痕482)「耶穌一生三十三歲：有三十個年頭，生活與靜默、隱蔽、服從和工作之中……」(犁痕485) 工作是人的原始聖召，我們基督徒被召喚著去工作--工作是把每一件事情做好，而非單指有薪資報酬的職業。「讓我們動手工作吧，工作的又多、又好，而且不忘記祈禱是我們最好的武器！所以我永不厭倦的重申：我們應當是身在世間，心在默禱，我們是化工作為祈禱的靈魂。」(犁痕497) 化工作為祈禱，聖化自己，聖化工作，聖化他人，方是我們基督徒的聖召。

富人不為錢工作，卻讓錢為你工作。我們理財、投資需要多充實理財知識。正如我書中所寫：「你的思想是你最珍貴的資產！要磨練出投資智慧，除了多閱讀，就是靜心思考。因為閱讀與思考，正是成就巴菲特和孟格兩大投資家的方法。」(書p.229)  閱讀與思考也是一位投資家最重要的「工作」！投資家不會無所事事，也必須積極的工作--也就是大量的閱讀，包括閱讀財報、分析財報，靜心思考，獨立判斷，力行知行合一。

「似乎所有的罪都在等待無所事事的一剎那。其實無所事事本身就該算是罪了！一位為基督工作的人，不會有空閒的時刻。因為，休閒並非什麼也不做，而是做一些不必太費力的事。」(道路357) 基督徒的理財投資是善用時間，閱讀學習，思考判斷。不安逸於現在的職業收入，盲目寄望於退輔制度、勞退基金、各式年金。能夠自立自強，成就低風險、高報酬的理財投資成果。

理財與投資正如我書中所下的兩個定義，基督徒的理財應該是「謹慎、節制並且合理地分配及運用個人現在和未來所有能掌握的資源。」不讓高收入、高支出的生活模式形成「由儉入奢易，由奢返儉難」的財務狀況。也不使用債務去買進「負債」--這裡說的負債是指不會為自己賺取現金，反而會在未來持續消耗現金的東西，例如豪宅、豪車、奢侈品。基督徒的理財應該和富人想得一樣--利用債務來買進資產，讓錢為自己工作。

基督徒的投資應該是「與贏家共創價值的投資」--找到一家(或幾家)卓越企業，買進它(它們)，與它(它們)一同共創價值。卓越企業能為時間所淬煉，不為時代所淘汰；所提供的產品或服務，能滿足客戶，增進人類文明的進展。反之，平庸企業、拙劣企業阻礙文明進步，無法理解客戶需求，形成投資浪費。所以，投資卓越企業正如巴菲特所言，該學會兩件事：如何評估這一家企業，以及如何看待它的市場價格。

投資成功更能行善，尤其基督徒投資家更需心懷慈悲心：「你們應當慈悲，就如你們的父那樣慈悲。」(路6:36) 慈悲是天主與人結合的道路，使人懷抱希望，感到自己永遠被愛。「再一說：小量播種的，也要小量收穫；大量播種的，也要大量收穫。每人照心中所酌量的捐助，不要心痛，也不要勉強，因為『天主愛樂捐的人』。天主能豐厚地賜與你們各種恩惠，使你們在一切事上常十分充足，能多多行各種善事。」(格後9:6~8)

所以，基督徒不是不理財、不投資。基督徒懷抱不眷戀世物的神貧精神理財投資。基督徒的理財觀是合理分配及運用個人所有能掌握的資源，並與贏家共創投資價值。基督徒心懷慈悲，理財投資的收穫勇於行善，行善使人懷抱希望，感到自己永遠被愛，走向天國的美滿旅途。

評估波克夏的內在價值

有讀者朋友分享了這一篇文章，作者Mr.America 港股那點事，文章由但斌先生轉發。但斌是中國大陸的巴菲特主義價值投資家，有「中國巴菲特」美稱。本文作者Mr.America 港股那點事文中提出了巴菲特如何為波克夏估值(為譯名統一，「伯克希爾」本文都改稱為「波克夏」)。他是用本益比(PER)來為波克夏估值：「為了保險起見，我們將PE倍數定位10，從而提高安全邊際，保證資金的安全。因此，我們可以得出波克夏目前的內在價值是每股283,000美金左右。」而且是以PER=10來估值。

但是，我書《買進巴菲特，穩賺18%》採用的是以本淨比(PBR)為波克夏估值。PBR=1.5。我的理由正如巴菲特寫給股東的信中所說的：波克夏的一些事業，其內在價值遠遠高於現有的帳面價值，但年復一年，由於相對帳面價值的溢價變動都不大。因此，為了減少主觀因素影響，評估波克夏的績效時，可使用替代性指標--帳面價值。這就是利用本淨比(PBR)的方法(書p.53)。

巴菲特在2010年度寫給股東的信上提到，波克夏擁有龐大的未實現投資損益，例如所持有的股票、債券和來自子公司未實現損益。所以他們可以給出任何想要的淨利數字，因為未實現投資損益的計價方式本身就具有相當彈性。因此，以本益比(PER)來估算波克夏內在價值不太實際(書p.55)。

這是巴菲特的觀點：該用本淨比(PBR)來評估波克夏的內在價值，不應用本益比(PER)來評估。就如文中所提的觀點：「波克夏存在被低估的可能性：1. 業務複雜，很多人無法對波克夏估值。」所以，採用最講究「誠信」、又最瞭解波克夏的巴菲特觀點比較可能趨近於事實。

當然，ㄧ事多面，本文作者採用本益比(PER)來評估波克夏，卻還是得出波克夏股價遠低估了內在價值！這和我另一量尺--本淨比(PBR)得出的結果殊途同歸。波克夏現今股價真的低估內在價值了！至於原因，很多！但是文中所提觀點滿值得玩味：「華爾街分析師很少研究波克夏也是有原因的，因為它一年到頭都沒幾筆交易，無法為經紀人帶來傭金和利潤。」這為我們波克夏投資人是好消息，因為我們可以逢低多買一點BRK.B！

BRK.B昨天2016/6/30收盤價$144.79，以2016 Q1的帳面淨值$104.91來看，PBR=1.38--這是落後本淨比。以年複成長力12%來預估現在的本淨比PBR=1.34。

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