同是金牛的IBM和中華電投資啟示

我書中寫到巴菲特為何要買進IBM的股票，他說到，IBM 與Apple和 Google 一樣同是偉大的公司，但相對它們兩者相比，買IBM 犯錯的可能性比較低，p172。書中也為讀者分析了IBM 的獲利狀況，p171，它十年來的營收沒成長，可是淨利率提升近一倍，十年來又回購了三分之一的股票，使得EPS十年成長了三倍：2➗(1 - 1/3)= 3。

波士頓諮詢團隊BCG曾提出了四種象限的公司型態，如圖，稱為BCG矩陣。IBM屬於其中「低成長」、「高獲利」的「金牛」型公司(Cash cow)。金牛公司不再獲利高成長，卻總能穩健產生源源不絕的現金。IBM 就是！台股中的中華電(2412)更是！

IBM 不再有突破性的獲利大成長，展現在營收上，十年來營收原地踏步；但經由正確的轉型，獲利能力增加，展現在純益率上，十年來成長近一倍。巴菲特喜歡的就是這種確定性--年年源源不絕的現金都會準時入帳。中華電也是！不管是否金融海嘯，大家還是要通信、上網，所以，年年現金還是源源不絕，準時入帳。只是，受Apple 等強勢手機品牌侵蝕獲利，八年來營收雖然成長了15%，稅後淨利卻減少了20%，純益率無法像IBM 一樣提升。

這麼多的現金，這麼多的獲利不需再資本支出用，那麼如何應用，兩家公司做法差很多！IBM 絕大部分拿來回購股票，使流通在外的股份減少，讓持股股東的股權增加。明顯的表現就是EPS 成長，股價也會隨著EPS 增漲--雖然，現在市場不認同，使其股價被錯殺，昨天2015/10/20還重跌5.75%，股價創近五年來新低(收140.64美元)。但葛拉漢(Graham)講過：股價短期是投票計，長期是體重計。IBM 少部分現金拿來發放現金股利，滿足股東的「觀感」。

可是中華電「絕大部分」獲利，都以現金股利的方式發放出去，形成台股中現金股利發放比率最高的公司--中華電過去6年的EPS，97%以現金股利的方式配發給股東。這樣的股利政策對最大股東--也是控制股東--中央政府最好，年年有穩定的現金股利拿。而且不只拿自己的股利，透過股利稅和健保補充保費，又從其他股東手上再拿回一部分現金。一頭牛剝兩層皮！

在此，我們只透過長期股東的角度來比較，持有IBM 還是中華電的獲利比較高？

假設，中華電未來十年每年EPS=10元，每年股利發放率100%，不考慮稅率問題，股東年年可拿回10元，十年後總共可拿回100元。

假設，IBM 未來十年也是每年EPS 10元，每年股利發放率40%，60%拿來回購股票，預估十年可回購25%，也就是1/4的股票，屆時EPS會提高到10➗(1 - 1/4)= 13.3元。也不考慮稅率問題，股東年年可拿回40% EPS，第一年4元，第十年5.3元，十年後總共可拿回47元。現金股利總和輸給中華電。

但是，假設兩者股價都維持在PER=15，那麼十年後，中華電的股價150元，IBM 的股價200元，價差50元。完整地評估它們的內在價值，可把股利總和加上預期的股價相比較，250:247，中華電似乎小贏IBM 。

再將時間加長到二十年比較。中華電股利和200元，PER=15的預期股價還是150元，每股完整內在價值350元。IBM 假設回購了1/2股票，EPS將提升到20元，PER=15的預期股價300元，股利和120元，每股完整內在價值420元，大勝中華電。

這就是不一樣的盈餘分配方式，造成長期股東獲利價值的差異。