買進美國四大銀行的理由

孟格（Charles Munger）說：「反過來想，總是反過來想。」

我們要探究為何買進美國銀行業的理由前，先逆向思考：我們拒絕買進的理由有哪些？這樣的思考比較能深入問題的本質。

1. 金融業是2008年金融海嘯的禍根與問題的核心，高風險的投資標的。

2. 銀行業的資產負債表脆弱難懂。

3. 銀行業高獲利的時代不再，而且網路時代其存貸款的中介業務角色將失落。

思考完拒絕買進的理由後，我們再思考贊成買進的理由。並思考這些理由是否可以堅決的反駁拒絕買進的理由？

1. 銀行為工業之母，是經濟發展中不可或缺的一環。

2. 信任是銀行業經營的基礎，網路無法替代其作為信任與保證的角色。

3. 美國銀行業有美國政府的保護，而美國央行（Fed）所發行的貨幣--美元又是全球央行的主要儲備貨幣；美國前四大銀行更有規模經濟的優勢，在歐債危機與中國資產泡沫中能獲取全球更高的市占率，最有可能化危機為下一波發展的轉機。

4. 美國銀行業資產負債表的堅實度正位於歷史的新高。

我們曾在《預見未來 閱讀筆記》一文中提到：網路的發達、資訊交流的透明化與無國界，銀行業存貸款的業務可能會部分被替代，卻是不可能完全被取代，因為這牽涉到「信任」的關係，而「信任」正是銀行經營的基礎！也論述到：如果能選擇國家，存款者會選擇把錢存在美國的銀行中，因為這牽涉到哪個國家的政府最有銀彈救援該國的銀行，畢竟美國政府是全球各國中最有資格可以無限制的印鈔票救銀行的國家，因為美元是全球各國央行最主要的外匯儲備貨幣。因此，美國的銀行最能在未來的金融風波中再次「屹立不搖」。我們也提到巴菲特在今年（2012年）波克夏股東大會中講到：「美國的銀行目前形勢好於歐洲的銀行。」。投資美國的銀行勝於投資歐洲的銀行，甚至全世界各國的銀行，因為它們背後有美國財政部，有聯準會（Fed），有美元--全球央行的主要儲備貨幣。當然我們也不認為每個美國的銀行都可以投資，我們認為應該先選擇「大到不能倒」（Too big to fall）的銀行；其次，選擇長期績優，並且它的價格遠低於價值的銀行（價值選股）。選擇「大到不能倒」的銀行是考慮投資的安全性，銀行規模太大而倒閉不是任何一國政府所能承受的風險，所以太大的銀行在危機發生時，政府是不會放任讓它倒閉，雖然在太平時期可以趁機削減它的規模與壞帳。其次，巴菲特只選擇最績優的公司來投資，我們認為也該這樣。選擇美國的銀行可從它過去長期的股東報酬率（ROE）來選擇，並選擇價格/價值比（P/V值）愈小，愈符合安全邊際原則的標的。

以上是我們之前提過的論述。我們再思考：金融業是2008年金融海嘯的禍根與問題的核心，也可能是高風險的投資標的。但反過來想，銀行為工業之母，企業的擴展免不了需要更多的資金，資金來源除了股東和一般的債權人外，銀行是最重要、最不可或缺的一環，也是經濟發展的必要條件。雖然，起始於次級房貸的2008金融海嘯，讓投資人對銀行業很不諒解，也怯於投資其股票。但是，危機過後（當然，我們不知道真正的危機何時才渡過），銀行還是未來經濟發展最需要與不可或缺的基礎。

銀行業高獲利的時代不再？當然，以金融海嘯前銀行業的高獲利和現在相比，這種立論合理。但是，金融海嘯前銀行業的高獲利是建立在貪婪與欺騙上，並非是正常合理的營運獲利。以銀行業長期的營運歷史來看，不合理的高獲利時期，時而發生。換句話說，因為人心的貪婪與恐懼，金融業長期就在時而貪婪、時而恐懼中盈虧起伏、擺盪不已。但是，如果銀行業既不消失也不被替代，如果人們貪婪與恐懼的心依舊不變，銀行業未來還是會迎來高獲利、高股價與大泡沫的時代。在那之前，我們相信美國銀行業已走過谷底，將逐漸復甦，獲利漸佳。「分析師說，交易業績改善、投資銀行交易增加，以及節省措施與信用成本下降，將是2012年這些銀行獲利增加的原因。」（註1）

銀行業的資產負債表脆弱難懂？的確難懂！因為銀行業有許多層層包裹的衍生性金融商品，也有許多的呆壞帳。也因此，我們用比較簡單也較易理解的方法來評價美國銀行業的價值--清算價值，也就是說，當這家銀行面臨清算時所剩餘的真實價值。若清算價值高於市值時--或者說股價低於淨值時—我們可以說這家銀行的價值浮現；若其市值遠低於清算價值時--或者說股價遠低於淨值時--我們可以說這家銀行的不但價值浮現，而且安全邊際浮現。葛拉漢說：「流動資產價值可以用來粗略地代表清算價值」（註2）後面我們再來討論如何計算所謂的「流動資產價值」。「Bove 指出，在過去 4 年以來，美國銀行業資產表基本面『戲劇性』改善。他說，股東權益比率為1938 年以來最高，流動性占資產的比例也是 30 年高點，銀行業資產對不良貸款的比例也上揚，不良債務也下滑。」（註3）若是這樣，現在不就是投資美國銀行業的安全時刻嗎？

「市場必將屬於大銀行……在金融危機過後，那些『太大不容倒閉』的銀行無論是資產還是存款，都比危機前規模更大。此外，在增長幅度並不算大的美國企業貸款市場上，這些大銀行也佔據了大壁江山……這反映出市場份額從小銀行流向大銀行的普遍趨勢……這種增長並不均衡。幾乎所有貸款都是由摩根大通公司(JPMorgan Chase & Co., JPM)、美國銀行(Bank of America Co., BAC)、花旗集團(Citigroup, C)、富國銀行(Wells Fargo, WFC)、U.S. Bancorp (USB)及Suntrust Banks (STI)等六大銀行發放。這六大銀行的資產約佔美國商業銀行總資產的三分之二……在某種程度上而言，大銀行和小銀行的這種差別可能是因為二者的客戶基礎有所不同：大銀行的客戶規模更大、信用資質更高，也更偏重出口業務。這些企業客戶可能已經提前從美國經濟復甦中獲益……與此同時，為贏得市場份額，大銀行也在積極爭取獲得更多的中型客戶。而且，儘管大銀行在危機期間受到的打擊最為嚴重，但解決問題的速度也更快……也可能是因為大銀行在危機期間得到的政府援助最多，而且至今仍受益於融資成本優勢。」（註4）我們認為這兩句：「大銀行解決問題的速度更快……在危機期間得到的政府援助最多」正反映了美國大銀行的競爭優勢。

「盡管從全球範圍來看，金融業的壟斷程度在減弱，但在美國，情況正好相反。花旗銀行（中國）零售銀行研究與投資分析主管邱思甥給《第一財經日報》記者提供的數據顯示，美國前四大銀行按資產估算已經由危機前的25%提高到40%......另據彭博報導，美聯儲一官員透露，摩根大通、高盛、美國銀行、花旗和富國銀行這五大銀行2011年底資產總計8.5萬億美元，相當於美國GDP的56%，五年前這一比例僅為43%；過去10年間，五大巨頭總資產占GDP之比增加近一倍……這種變化主要是由危機期間『大而不倒』的救助政策所致。從資產規模來看，摩根大通以2.3萬億美元的資產規模排在第一位，第二位為美國銀行2.18萬億美元，第三名為花旗銀行1.9萬億美元，之後依次是富國銀行1.3萬億美元，高盛9500億美元，摩根士丹利7800億美元，基本上維持了2009年銀行業並購潮之後的資產排序。」（註5）

綜合以上所論，我們認為，美國的前四大銀行符合價值投資的標準，這四大銀行依資產規模分別是：摩根大通銀行JPMorgan Chase & Co (NYSE:JPM)、美國銀行Bank of America Corporation (NYSE:BAC)、花旗銀行Citigroup Inc (NYSE:C)和富國銀行Wells Fargo & Co (NYSE:WFC)。

我們稍後再繼續論述如何評估美國四大銀行的投資價值。

※投資自有風險，投資人應自行判斷各種建議。

參考文獻：

註1：經濟日報/林文彬編譯/彭博資訊2012/1/4電（2012/1/05）：「美六大銀行 獲利樂觀」。

註2：顏詩敏、李羨愉譯（2011），Benjamin Graham & David L. Dodd（2008）著：證券分析--第六增訂版。台北市：麥格羅希爾。

註3：鉅亨網陳律安 綜合外電（2012/6/22）：穆迪調降大銀行評級 分析師駁斥：荒謬至極！http://news.cnyes.com/Content/20120622/KFKZLTCBEVPWG.shtml

註4：David Reilly（2012/2/14）,華爾街日報：美國銀行業仍是巨無霸的天下。

註5：鉅亨網新聞中心（來源：財匯資訊，摘自：第一財經日報）（2012/7/10）：洗牌中的美國銀行業。