2015年10月21日

同是金牛的IBM和中華電投資啟示

我書中寫到巴菲特為何要買進IBM的股票,他說到,IBM 與Apple和 Google 一樣同是偉大的公司,但相對它們兩者相比,買IBM 犯錯的可能性比較低,p172。書中也為讀者分析了IBM 的獲利狀況,p171,它十年來的營收沒成長,可是淨利率提升近一倍,十年來又回購了三分之一的股票,使得EPS十年成長了三倍:2➗(1 - 1/3)= 3。
波士頓諮詢團隊BCG曾提出了四種象限的公司型態,如圖,稱為BCG矩陣。IBM屬於其中「低成長」、「高獲利」的「金牛」型公司(Cash cow)。金牛公司不再獲利高成長,卻總能穩健產生源源不絕的現金。IBM 就是!台股中的中華電(2412)更是!
IBM 不再有突破性的獲利大成長,展現在營收上,十年來營收原地踏步;但經由正確的轉型,獲利能力增加,展現在純益率上,十年來成長近一倍。巴菲特喜歡的就是這種確定性--年年源源不絕的現金都會準時入帳。中華電也是!不管是否金融海嘯,大家還是要通信、上網,所以,年年現金還是源源不絕,準時入帳。只是,受Apple 等強勢手機品牌侵蝕獲利,八年來營收雖然成長了15%,稅後淨利卻減少了20%,純益率無法像IBM 一樣提升。
這麼多的現金,這麼多的獲利不需再資本支出用,那麼如何應用,兩家公司做法差很多!IBM 絕大部分拿來回購股票,使流通在外的股份減少,讓持股股東的股權增加。明顯的表現就是EPS 成長,股價也會隨著EPS 增漲--雖然,現在市場不認同,使其股價被錯殺,昨天2015/10/20還重跌5.75%,股價創近五年來新低(收140.64美元)。但葛拉漢(Graham)講過:股價短期是投票計,長期是體重計。IBM 少部分現金拿來發放現金股利,滿足股東的「觀感」。
可是中華電「絕大部分」獲利,都以現金股利的方式發放出去,形成台股中現金股利發放比率最高的公司--中華電過去6年的EPS,97%以現金股利的方式配發給股東。這樣的股利政策對最大股東--也是控制股東--中央政府最好,年年有穩定的現金股利拿。而且不只拿自己的股利,透過股利稅和健保補充保費,又從其他股東手上再拿回一部分現金。一頭牛剝兩層皮!
在此,我們只透過長期股東的角度來比較,持有IBM 還是中華電的獲利比較高?
假設,中華電未來十年每年EPS=10元,每年股利發放率100%,不考慮稅率問題,股東年年可拿回10元,十年後總共可拿回100元。
假設,IBM 未來十年也是每年EPS 10元,每年股利發放率40%,60%拿來回購股票,預估十年可回購25%,也就是1/4的股票,屆時EPS會提高到10➗(1 - 1/4)= 13.3元。也不考慮稅率問題,股東年年可拿回40% EPS,第一年4元,第十年5.3元,十年後總共可拿回47元。現金股利總和輸給中華電。
但是,假設兩者股價都維持在PER=15,那麼十年後,中華電的股價150元,IBM 的股價200元,價差50元。完整地評估它們的內在價值,可把股利總和加上預期的股價相比較,250:247,中華電似乎小贏IBM 。
再將時間加長到二十年比較。中華電股利和200元,PER=15的預期股價還是150元,每股完整內在價值350元。IBM 假設回購了1/2股票,EPS將提升到20元,PER=15的預期股價300元,股利和120元,每股完整內在價值420元,大勝中華電。
這就是不一樣的盈餘分配方式,造成長期股東獲利價值的差異。

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