2019年5月4日

股東的好消息:波克夏回購自家股票

若波克夏大量回購自家股票,對已是波克夏股東的我們是個好消息。
當然,這也不代表巴菲特不再大規模收購與買股了。只是金融海嘯後十年的大牛市,當前市場價格都不便宜,股神下不了手,大筆的資金該有個「有效率」的應用,「回購自家股票」是個不錯的做法。
而股神出手,常是神不知、鬼不覺,在大夥失望賣低時,就是他大筆買進的時候。我們再一起觀察看看。
至於,現在波克夏合理的買進價該怎樣評估,下週末將是波克夏股東大會,我們ㄧ同關心看看巴菲特和孟格怎麼說。

《當前股市太貴!巴菲特:未來可能乾脆買回1000億美元庫藏股》
http://m.cnyes.com/news/id/4309652?utm_source=App&utm_medium=ios&utm_campaign=4309652

2019年4月4日

試解央行發行的新台幣總量

從報導中看到,央行新台幣總發行額2.3兆元,就是在中華民國原始流通的新台幣總數—不包括商業銀行貸款增發的貨幣數額。
其中,約2.2兆元是鈔券,也就是印出來的紙鈔—雖然也可能是銀行中央主機內的「貨幣數字」—所以要「十足準備」,也就是100%的發行準備,以黃金和外匯存底來發行準備。
而約0.1兆元的發行額是硬幣,「依規定免提準備」。也就是說硬幣本身就具有「它自己」的價值—嗯,原來我們所持的1元、5元、10元、50元硬幣的材質、花紋本身就具有它相對應的價值。當然,還有更多的價值來自「政府信譽」。
十足發行準備的2.2兆元中,央行儲藏的黃金有41.2萬公斤(412公頓,1319萬英兩),占23.76%,約為1/4。外匯存底(主要為美元)占了76.24%,約為全部的3/4。
所謂的外匯存底,是以出口貿易為主的國家,將所生產產品或服務出口賺得的外匯(例如美元),再向銀行(背後是央行)換取本幣(我們是新台幣)以供國內薪資、採購、儲蓄、花費用。這些外匯(例如美元)透過銀行體系最後流入了央行,成為央行資產負債表上的「資產」,而央行同時間所發行的本幣(我們是新台幣),則成為其資產負債表上的「負債」。

前面說的「央行新台幣總發行額2.3兆元,就是在中華民國原始流通的新台幣總數—不是包括商業銀行貸款增發的貨幣數額」。因為,現代商業銀行可以透過貸款的發行「增發貨幣」。舉例來說,甲在A銀行存款100萬元,而假設央行要求的存款準備率為10%,乙向A銀行貸款,A銀行依10%的存款準備率最高可貸款給乙90萬元。若乙將貸來的90萬元支付給丙,丙賺得了90萬元後又存入A銀行。這時,A銀行又擁有可再貸款最高81萬元的權利(90萬元*(1-10%)),假設又被丁貸款去了。現在,甲和丙都可以向A銀行提領各自存的100萬元和90萬元,共190萬元。可是,真正的「原始貨幣」只有甲存款進去的100萬元,而且A銀行應該只剩下-71萬元的錢(100萬元-90萬元-81萬元)。而這比100萬元存款的原始貨幣多出來的90萬元,就是現代商業銀行的「貨幣增發權」。
商業銀行的貸款次數愈多就會形成「貨幣乘數」的效應。請記住,央行新台幣總發行額2.3兆元,形成了原始流通的新台幣總數。但在商業銀行的貨幣乘數下,景氣愈繁榮時貨幣乘數愈大,國內實際流通的新台幣總數愈多倍;反之,景氣愈萎縮時貨幣乘數愈小,國內實際流通的新台幣總數愈少,就造成人人缺錢用的情況。但是,流通的新台幣總數不會少於央行發行的原始量;然而,卻會受出口減少減損外匯存底的量,而降低發行的原始量。

PS1. 經濟日報(2019/4/4)報導:央行發行局局長施遵驊指出,央行持有的黃金是為了充當新台幣發行準備,截至3月底,新台幣發行額為2兆3,025億元,其中鈔券2兆1,913億元,而目前作為新台幣發行準備的黃金為41萬237公斤(約1,319萬盎司),占總庫存的96.8%,市值為新台幣5,267億元,占全部準備23.76%,其他76.24%為外匯存底;硬幣1,112億元依規定免提準備。
PS2. 中央社(2019/4/3)報導:央行官員說明,央行持有黃金,主要是做為新台幣發行準備,因為央行印鈔票不是想印就印,必須要有對應的資產準備,才能讓新台幣的價值受人民信賴,因此央行發行新台幣鈔券採「十足準備」,也就是100%準備,且主要是以外匯存底和黃金為充抵。

央行黃金市值逾5,000億
https://udn.com/news/story/7239/3736635

2019年2月24日

2018Q4起買進波克夏B股合理價格

巴菲特2018年度寫給股東的信出爐了,連帶附上波克夏2018年度的財報。這次在列出「2018Q4起買進波克夏B股合理價格」特別顯得尷尬!
首先,波克夏2018年度每股帳面價值只成長了0.4%—BRK.B BPS 從$141.17成長到$141.67—幾乎等於「原地踏步」。原因除了2018年第四季美股大跌,影響到波克夏持股的市值;再來就是新會計準則的實施(2017年底),影響到每季波克夏帳面價值大幅的波動,去年各季都是。
其次,巴菲特今年給股東信上破天荒地宣告:明年(2020年)開始,年報和給股東的信上不再顯示波克夏每股帳面價值的成長率。這樣的改變巴菲特給出三個理由:
第一,波克夏主要價值的蘊含,已從股票投資轉變成企業經營。第二,雖然波克夏持股價值是以市值計算,可是會計準則核算所屬子公司時,卻以低於當前價值的方式計入母公司帳面價值中,這種內在價值的錯置逐年加深。第三,波克夏自家股票回購將愈發頻繁,但大部分回購價格將在每股帳面價值之上。這樣回購股票的作為,當然會提高每股內在價值,但會計上的計算卻拉低了每股帳面價值之數字。使得每股帳面價值愈來愈脫離每股內在價值,也愈來愈不可用來估算波克夏真正的內在價值。
最後,既然不公布波克夏每股帳面價值的成長率,巴菲特說,應改為關注波克夏股價市值的成長率。這卻是要我們一起思考的:2019年起,我們要如何評估波克夏的每股內在價值,或者說它每股內在價值的成長率?
總之,我們《買進巴菲特,穩賺18%》的讀者粉絲們只要記住這句話就對了:「波克夏股票,隨時買、隨便買、永遠不要賣!」

BRK.A BPS=$212,503
BRK.B BPS=$141.67
PBR≦1.5 → BRK.B=$212.50
PBR≦1.2 → BRK.B=$170.0
PBR≦1.1 → BRK.B=$155.84

2019年1月1日

2018 我的投資回顧

今年是個虧損的年:我的投資自二月初虧損到十月底。十一月竟然大反彈,自十月底的大虧損中反彈到十二月初的小盈利,不過才兩天。十二月,你知道,又陷入虧損,而且虧得更嚴重,尤其是12月24日的平安夜,甚至在當天的投報率(RoC)是 -21.8%。
看看投資報酬率:我今年投資報酬率(RoC)為負的 -15.9% ,輸美股大盤道瓊指數的 -5.6%、S&P 500指數的 -6.2%、NASDAQ指數的 -3.9%、台股大盤指數的 -8.6%,和波克夏B股 3.0%的股價漲幅,只打敗陸股上證指數的 -24.6%。
連續兩年輸給大盤,而且今年的虧損還差點把十年來的獲利吃掉一半(2018/12/24收盤時),真是汗顔!這讓我想起創世紀中的故事:若瑟為埃及法郎解夢:為何尼羅河上來的七隻瘦母牛會吞掉七隻肥母牛(41:1~4)。在投資上,下跌50%是會吞掉之前上漲50%的成果。所以,巴菲特才會說:「投資的第一條準則就是不要賠錢,第二條準則就是不要忘記第一條。」切記!切記!

我的投資分析
年中《虧損的上半場,期待逆轉勝利》一文已經分析我過上半年GE、鴻海所造成的虧損。下半年則有賣掉鴻海所買進的中美晶,在大跌後大漲又再跌所形成的虧損。另外,下跌時買進的Apple,買在下跌的一半,又繼續大跌。KHC在上半年買了後,雖然持續有配息與再投資增加的小股,也是一路跌。BRK.B 在平安夜股價大跌,我之前一路用融資小加碼它—沒錯!因為帳戶沒有現金了,所以用融資加碼,也蠻有壓力的—但年底又反彈,今年BRK.B的股價報酬率也不太好。
我的這些虧損可分為:
1. 踩到地雷股。例如GE,買在$18左右,賣在$13左右—還好賣得早,不然又腰斬到$6.6。這是公司已經質變的例子。另外一個是2017年年初,下市前買進的興航。今年收到股東會的會議記錄,資產負債表上原本充裕的資產竟在新編的表格中消失了!好吧,我先把它編入虧損的投資。
2. 投資人不認同的公司。例如鴻海。不是說鴻海沒有成長,但是它緩慢的成長與停滯讓投資人不耐,包括FII的新上市不受陸股投資人喜愛,因此母公司的股價短期就難以期待。畢竟它過去二十多年的高速成長,可是愛被投資人拿來比較的。中美晶也是。它控股了環球晶這個小金雞一半的股權,環球晶龐大的市值竟然沒有回歸到中美晶的股價市值上,真是被低估的股價。
3. 股價下跌時買太快。例如Apple和KHC。前者買在$186,後者配息再投資後的成本$57。相較崩跌後的股價,我的買進價似乎太高了。
4. 真正被低估的股票。就是BRK.B。直到第三季財報發佈,波克夏還是有賺錢的喔!雖然,第四季股市大跌,讓它的投資組合股價下跌。但是,我相信它的子公司持續賺錢,源源不絕地向母公司繳回所賺的錢。加上新聞不斷報導它保留的大筆現金,下跌甚至崩跌的市場反而給了它無比的機會。正如霍華·馬克斯說的:我們期待的投資成就,是在大牛市只要跟上大盤的成長,大熊市遠超過各家基金的報酬率。BRK.B股價一路下跌之時,沒有「充足的」現金加碼,可能是我未來後悔不已的事。

熊市真的來了嗎?
今年股市似乎「跌多漲少」。二月、十月、十二月的股災讓投資人壓力不小。前幾天的新聞《NASDAQ淪陷後,S&P 500正式進入熊市》、《近一半S&P 500成份股已進入熊市,10年牛市即將結束?》。美股對熊市的定義是「從近來的最高價下跌超過20%」。前幾天和一位粉絲朋友談論到:這樣的熊市定義是否過於鬆散?第一,若某股票內在價值100元,股價漲到200元,下跌到160元就算該股票的熊市。可是炒高的股價還是遠高於內在價值啊!第二,十年的大牛市,美股大盤—以S&P 500為例—已經上漲了4倍多。難道只是下跌個20%、打個八折,就算進入熊市?我不認為如此。最少也要下跌個40%、打六折以上,才算是終結了十年的大牛市。
不過,雖然我認為「慘跌」才算是終結大牛市,進入大熊市。可是,急速下跌的大熊市卻能成為下一波牛市的開端,因為「行情總在絕望中昇起」。
所以,熊市真的來了嗎?我不認為如此。熊市何時來?目前有許多新聞採訪到專家們的預言,他們甚至說出2019年或2020年的哪一季股市將落底、將反彈的話。但是,「我們有兩類預言家:無知的和不知道自己無知的。」巴菲特也總是提醒我們,沒有人能預知股市的漲跌,尤其是熊市何時來臨。如果,有人真的知道下一季或下一個月股市將落底,你會怎麼做?當然是馬上拋售所有的股票啊!而這樣的拋售潮不會被別的投資人、投資機構盯上嗎?緊接著不就是大夥跟風似的拋售潮,股市就不是下一季或下一個月落底了,而是「馬上」落底。
我們既然不知道熊市何時來,那牛市還能持續一段時間嗎?不知道。只能說「大牛市差不多了」。可能還兩三年入熊市,可能下一季或下一個月。我想,我自己要趁股價反彈時「逐步」增加現金。

擺在眼前的投資決策
今年平安夜的崩跌讓我壓力蠻大的,因為有融資。若就跌到這樣也就算了,耐心等待反彈吧!但若持續崩跌,甚至大熊市提早來臨,那我可就不只賠錢而已,更重要的是「失去危機入市的機會」,這可是我認為最優先的目標。所以,心中浮現「賣」或「抱」的投資決策。
先說說大牛市與大熊市不同的買進策略:大牛市時間很長,只要平庸以上的公司股票都會漲,所以,股價差不多便宜就可以買進。你若要等到股價大跌,跌到與公司內在價值保有相當大的「安全邊際」時才買,你可能錯過上漲行情,甚至買不到,錯過投資好公司的機會。但是,ㄧ旦熊市,甚至大熊市來臨,股價常常沒有最低、只有更低,有些平庸公司可能禁不起景氣的大衰退而倒閉下市。所以,大熊市買股,「絕大的安全邊際」是必要的。買股要慢、要等,要「再等一等」。不要太早將子彈打完。
聖施禮華說:「如果你生活在天主的臨在裡,那麼,在震耳欲聾的風暴之上的高處,太陽會一直照亮著你;而在狂怒和破壞的巨浪之下的深處,平安與寧靜將統馭你的心靈。」(鍊爐343)
這幾句話平撫了我在挫折與黑暗中的徬徨感。
面對今年度的虧損,面對年末的股災,甚至不知道反彈何時,不知道牛熊市何時轉折,內心難免不安。我把聖施禮華的這幾話改一下:
如果你投資股票是以巴菲特主義價值為依據,那麼,在震耳欲聾的股市風暴之上的高處,太陽會一直照亮著你;而在狂怒和破壞的股市雜訊巨浪之下的深處,平安與寧靜將統馭你的心靈。
展望未知的2019年,讓我們彼此互勉:能以價值投資為準則,不為股市雜訊所左右,誠意正心,等待危機時勇敢入市,再耐心等待曉明之星的昇起。祝福大家!我為你們祈禱!

2018年11月27日

讀書佳句摘錄:《巴菲特的繼承者們—波克夏帝國20位成功CEO傳奇》

關於波克夏商業帝國和巴菲特接班的詳細描述有兩本中文書可參考,一本是《少了巴菲特,波克夏行不行?》,另一本是本書。但是,本書中文版雖是2018年7月出版,英文版原著卻已在2002年出版了,內文的訪談記錄也都在2002年之前完成。即便如此,本書還是極具參考價值。茲摘錄讀書頗有感觸的佳句分享大家。
我覺得最棒的一段:「每進行一次併購,波克夏就擴大其能力圈範圍。每位既有與新加入的執行長,都可以針對其擅長領域,建議新的合作對象,尋找最適合波克夏家族的新成員。」這樣擴大能力圈的方法,不但使得新收購行動錯誤率降低,更積極提昇了波克夏的內在價值。
同樣「每新增添一位執行長,波克夏的安全邊際就往上提升了一層,理由就像能力圈一樣。」
波克夏現在的重心是收購為主,買股次之。但是,股民最關心的反而是「巴菲特買了什麼股票?」巴菲特和孟格一直勸導投資人要在「能力圈」範圍內選股。可是,我們一直很好奇:為什麼波克夏屢屢收購新公司,卻不會買錯?原來,波克夏每進行一次收購就擴大其能力圈範圍,並提升收購的安全邊際。新收購進來子公司的執行長對母公司的認同度、熱誠度,是其他以收購為主的公司無可比擬的,他們會協助波克夏母公司擴大優勢圈—這是波克夏的競爭優勢。
書中所列的執行長都曾被別人問到擔任巴菲特繼承人,以及巴菲特之後的波克夏會如何。其中NetJets的創辦人答得很妙:「我會召集所有的經理人,然後說:『好了,過去巴菲特在的時候,你們都做些什麼?告訴我。還有你們現在可以做些什麼。』我會多瞭解他們的事業,『然後就⋯⋯不再干涉他們了。』」這就是波克夏「極度分權經營方式」在後巴菲特時代的體現。
我們一般小股東都擔心「巴菲特走了,波克夏股價會如何?」GEICO的CEO Nicely說得好:「當然,巴菲特如果離開了,波克夏的股價勢必會波動,但公司的價值不會真的發生變化。波克夏仍然是個好投資。」所以,別擔心!
自金融海嘯後,美股已走了十年的大牛市,尤其三次的量化寬鬆貨幣政策(QE)更讓美股飆漲。之前有討論到:現在到底是投資波克夏,還是S&P500的ETF報酬率高?探究過去十年的大牛市,波克夏的報酬率不一定贏過S&P500指數。但是,在熊市來臨—大牛市後必有大熊市—牛市再起時,波克夏的競爭優勢就會再度凌駕S&P500指數。為什麼?因為波克夏有「危機入市」的勇氣與資金!資金除了現金與約當現金外,還有浮存金:
「浮存金在過去與未來,仍然是波克夏併購其他事業的低成本資金來源。波克夏如果能夠更有效運用浮存金,則這些『別人的錢』所創造的獲利潛能就更可觀了。」
另外還有我書《買進巴菲特,穩賺18%》所寫的第三級資金:波克夏股票。藉由交換股票或發行新股可以來收購公司。
最後,關於投資,波克夏再保集團的CEO Jain 所論及:每一次的交易,你都要清楚知道所有風險在哪!投資亦是。

2018年11月9日

巴菲特新回購股票的標準

正如這篇報導*所言:「波克夏向 SEC 呈交的 10-Q 季度報告提到,第三季回購約莫價值 9.28 億美元的 A 股和 B 股,為 2012 年 12 月以降第一次。波克夏以平均 312,806.74 美元的價格購買 A 股 225 股,以均價 207.09 美元購買 B 股 4,139,192 股,總共花費 9.2757 億美元。這意味巴菲特和孟格相信執行庫藏股的價格低於波克夏的內在價值。」
我們找到波克夏的FORM 10-Q 表格來分析看看:先看p.45,波克夏在2018/8/7~8/24,回購了A 股 225 股,平均價$312,806.74;回購了B 股 4,139,192 股,平均價$207.09。而波克夏2018Q2財報在2018/8/4公布,當時波克夏B股每股帳面價值 BPS=$145.12。我們據此「落後本淨比(PBR)」來計算:A股的回購PBR=1.437,B股的回購PBR=1.427,全部的平均回購PBR=1.43。依此,我認為,PBR=1.43 是巴菲特回購股票的新標桿!
再分析A、B兩類股的回購比率:A股占回購總數不到8%,B股占總數的92%。這是什麼原因呢?
首先,A股的交易量不大,每日平均約304股;B股的交易量大,每日平均約429萬股。因為,A股由資深股東、政府退休基金、認同巴菲特長期投資價值的大股東和基金持有,他們多半只抱不賣;B股則由為數眾多的小股東、積極操作的基金持有,每日交易量大。
其次,A股和B股的投票權不平等,並非依股數1:1,500來投票,而是1:10,000的投票權(p.23 有註明)。所以,持有A股的股東們不太賣股。
最後,依據波克夏的規定(p.23 有註明),A股可以轉換成B股,B股不能轉換成A股。長此以往,A股的數量會愈來愈少,B股的數量則會愈來愈多。在FORM 10-Q首頁,截至2018/10/25,目前流通的股份,A股占了總股權的45%,B股占了總股權的55%。公司多回購B股,正可減緩這樣的趨勢。
波克夏在2018Q3執行股票回購之後,流通股數為1,642,269股(換算成A股來算),相較2017年底,減少了0.76%的股數(p.45)。也就是說,每個波克夏股東的股權提昇了0.76%。這也是2018Q3財報出來時,每股帳面價值BPS會比Q2大幅提昇的「原因之一」。
但是,還沒完喔!在FORM 10-Q首頁,波克夏在2018/10/25的流通股數又減少了,折算成A股數為1,641,681股。相較2017年底,減少了0.95%的股數。也就是說,我們波克夏股東今年的股權提昇了近1%。另外一個意思是:巴菲特在10月股災時又回購了一些波克夏股票,最少有588股的A股數量,約用了1.8億美元(假設回購價在 BRK.B=$209)。
波克夏今年執行股票回購的另一層意義是:現金太多、可收購或買股的機會不多、波克夏股價被低估。
首先,現金太多。現金太多而不去投資,拉昇了公司的時間成本。巴菲特只希望波克夏最少保有200億美元的現金。所以,現在花錢買股的另一層意思是:股神可能不認為大熊市即將來臨!可能大牛市還有段時間⋯⋯
其次,可收購或買股的機會不多。可能是沒有價格遠低於內在價值的好公司可收購或股,也可能是能買的公司規模不夠大。獵不到大象,只有小獵物出沒。
最後,波克夏股價被低估。這在巴菲特歷年給股東的信上就已經說明:波克夏的內在價值遠高於帳面價值,包括它的持股與子公司的發展前景、保險浮存金、卓越的經理人與企業文化。但講多了,波克夏的股價相對每股帳面價值的比率—就是本淨比PBR—ㄧ直不高。我的書《買進巴菲特,穩賺18%》可是說:PBR=1.5才合理!可能是市場認為股神二老年事已高,而且股市中還有FAANG的股價可追逐。那麼,此時回購波克夏的股票,正可向大家證明「波克夏股價真的被低估了」!
我們看到巴菲特2018Q3新回購股票的標準是「PBR=1.43」。展望未來,波克夏可能持續回購股票,只要在波克夏股價低迷的時候,股神就會「悄悄」出手!這樣的作為,讓我們股東在公司的股權持續提昇,尤其是表現在每季每股帳面價值BPS的成長上。

* 許家華編譯(2018/11/6),鉅亨網:股神信號彈,波克夏執行10億庫藏股。

2018年11月3日

2018 Q3 起買進波克夏B股合理價格

2018 Q3 波克夏A股每股帳⾯價值:$228,712
2018 Q3 波克夏B股每股帳⾯價值:$152.47
買進評估:B股買進價
PBR≦1.5 波克夏合理價格→可以買進:$228.71
PBR≦1.2 價格遠低於內在價值→積極買進:$182.97
PBR≦1.1 價格遠低於保守估計內在價值→⽤力買進:$167.72

第二季季報出來的時候,我還寫說:「上半年波克夏每股帳⾯價值才成長2.8%,距離一年要成長8% 的標桿還有段距離,下半年要加油了!」沒想到第三季季報出來,波克夏竟然提早達成「每股帳⾯價值年成長8%」的巴菲特標桿:$141.17 → $152.47!只能說:股神你太神了!
今年波克夏股價自六月末落底後,就一路往上衝,最高來到$224,股價漲了13%。然而十月股災,又把波克夏今年的漲幅全部吐回去。我在$197.6的時候小加碼,如今算算本淨比(PBR)才不到1.3,真是買得低!但若是波克夏股價續跌,股神二老可隨時隨意決定的「回購自家股票」,應該會讓股價止跌回升罷!
今年波克夏各季財報都用黑體字加底線標註了一段話:「任何特定季節的投資損益金額一般是不具意義的,尤其提供的每股淨利數據,是會誤導那些不太懂甚至完全不懂會計準則的投資者。」這就回應了我書中提到的:「應以帳面價值來追蹤波克夏的績效,也就是利用本淨比(PBR)的方法。而以本益比(PER)來估算波克夏的內在價值不太實際。」以上是我們就用本淨比(PBR)的方法,評估買進波克夏B股的合理價格。