波克夏（Berkshire Hathaway Inc.）在今年股東大會前一天公布其2012Q1的財報，各家新聞媒體都著重在報導她2012年第一季的盈利情況，較少注意到她每股淨值（在美股稱為book value--帳面價值，是以股東權益的資產除了發行的普通股數）大幅的提升情況。波克夏截至2011年底，A股每股帳面價值為US$99,860，折算B股為US$66.57（B股是A股的1/1500）；但是2012Q1也就是三月底，A股每股帳面價值為US$106,604，折算B股為US$71.07，單季的增幅為6.7%。
對於評估個股內在價值的方法，我們比較認同葛拉漢（Benjamin Graham）的價值選股分析法：若本淨比（股價淨值比）與本益比的乘積小於22.5時，可以買進（PBR × PER≦22.5 ，可買）；理想為PBR≦1.5 ，PER≦15。但是，我們認為：若本淨比與本益比的乘積小於10時最佳，PBR × PER≦10（PBR≦1.33 PER≦7.5 ，或PBR≦1 PER≦10），具有良好的安全邊際（Margin of Safety），可以積極買進。我們會認同採用本淨比與本益比的乘積，是因為它既顧及到企業現在的價值，又兼顧到企業未來的價值。估算企業現在的價值我們以每股帳面價值為準則，它其實也代表企業現在的清算價值；而本淨比（PBR）則代表我們願意為此公司付出多少的溢價或折價，好公司可以付出較多的溢價來購買，平庸的公司則該以較多的折價來購買。估算企業未來的價值我們以每股盈餘（EPS，當年度的EPS是以當年度稀釋後的稅後純益除了發行的普通股數。但這裡所講的EPS是預測可預期未來的平均EPS，基本上參考過去的長期平均值，再考慮未來的成長性，所擬出的約略數字。）為準則，它代表企業未來創造盈餘能力的價值；而本益比（PER）則代表我們願意用多少年的時間來回收為此企業所付出的價格，PER＝10表示該企業值得我們用10年的時間來回收對她的投資成本；同樣，好公司具成長性值得以較多的時間來回收投資成本，平庸公司不具成長性則只值得以較少的時間來回收投資成本。
但是估算波克夏內在價值的時候，是否也應採用以上方法呢？我們先參考看看波克夏的董事長巴菲特怎麼算。巴菲特在2010年度寫給股東的信中有說到計算波克夏的內在價值：「當然，計算內在價值是一個挑戰。如果你分別問查理和我，你將得到兩個不同的答案。想要精確（計算內在價值）是不可能。因此為了減少主觀因素影響，我們評量績效時，使用了一個會低估內在價值的替代性指標：帳面價值。當然，我們有一些事業，其價值遠遠高於現有的帳面價值。但由於這一溢價幅度每年的變動都不大，用帳面價值來追蹤評量我們所做工作來說，是一個合理的指標。」而在2011年度寫給股東的信中，巴菲特舉了許多案例說明波克夏的帳面價值遠低於內在價值：「我們的浮存金（float）在估算波克夏的帳面價值是被視作負債而被悉數扣除……但是這是錯誤看待浮存金的方式，它應該被視為一種周轉金……波克夏的債務應是遠低於會計上所列的債務總值。因為，我們浮存金的存在價值只有一種合理的觀點，重要的理由，也就是我們為何相信波克夏的內在價值遠遠勝過其帳面價值。伯靈頓北方聖大菲鐵路BNSF和中美能源MidAmerican Energy公司，在我們的資產負債表上記載其包含了總數200億美元重大商譽元素的帳面價值。但是查理和我認為，它們兩個目前的內在價值遠遠大過其帳面價值。在我們最初收購通用再保險公司General Re的時候，它是我們最頭痛的問題，現在的它為我們卻是寶藏。」並且巴菲特也再次說明波克夏將回購其股票的條件（之前，在2011年9月曾發布新聞說過同樣的條件）：「波克夏將在帳面價值的110%內，回購其股票。」「股神巴菲特認為柏克夏投資公司的股票超跌了，他宣布要買回庫藏股，這是他從1965年當家以來，柏克夏首次祭出庫藏股買回計畫。柏克夏公司星期一宣布要買回公司的A股和B股庫藏，只要股價跌到帳面價值的110%以下，柏克夏就會隨時進場買回。」（夏明珠，2011/9/27 ，中廣新聞）。因此從巴菲特的觀點中看出：波克夏股價的PBR≦1.1就是內在價值嚴重被低估時。而PBR＝1.1的價格也將是波克夏股價未來的底板價，當然股票市場具有的波動性不代表底板價就不會被破。
我們認為，採取本淨比（PBR）的方法比較能合理地估算出波克夏的內在價值。因為，波克夏將每年盈餘都保留在公司裡，從不配發股利，而由董事長兼投資長巴菲特運用在收購企業或購買各種證券的投資上，以達到資金應用最好的效果，因此公司有複利式報酬，淨值被年年墊高。再者，波克夏其下屬的近80家子公司業務繁多，彼此分屬不同產業，互不相關，故要精確計算波克夏每年的每股盈餘（EPS）實屬不易，也不具意義。所以採用以波克夏帳面價值為基礎，透過股價PBR的估算方式比較能合理地估算出波克夏的內在價值。
我們認為，在波克夏，帳面價值遠低於內在價值，所以合理的帳面價值溢價（PBR＞1）是合理的買進價格。但是該溢價多少呢？「Stifel Nicolas的分析師Meyer Shields說，波克夏本淨比的歷史均值約為1.6倍」（Brett Arends, 2011/3/14 ,華爾街日報）。我們認為，隨著波克夏的淨值愈來愈大，每年的報酬率將不如前。「我們想要強調，波克夏過去那種高速增長的時代，已經一去不復返了。我們現在擁有的巨額資本抵消了獲得卓越績效的可能性。」（巴菲特2010年度寫給股東的信）。所以，我們認為，可以PBR＝1.5作為波克夏將來股價可能的平均值，因此，在此價格下皆是波克夏的買點。PBR＝1.5再打8折計算，我們認為，PBR≦1.2為波克夏合理的買進價。而PBR≦1.1是波克夏回購股票的底線，所以，我們視PBR≦1.1是可以積極買進波克夏股票的超跌價。
若以2012Q1波克夏 A股帳面價值US$106,604（B股為US$71.07）來計算： PBR≦1.5，A股US$159,906以下是買點，B股US$106.60以下是買點；PBR≦1.2，A股US$127,925以下為合理買進價，B股US$85.28以下為合理買進價；PBR≦1.1，A股US$117,264以下為可以積極買進的超跌價，B股US$78.18以下為可以積極買進的超跌價。如下表一。
表一、各種估算波克夏內在價值的結果
| ||
A股買進價
|
B股買進價
| |
PBR＝1.5
|
159,906
|
106.60
|
PBR＝1.2
|
127,925
|
85.28
|
PBR＝1.1
|
117,264
|
78.18
|
121,425
|
80.21
| |
綜上所述，我們將各種估算波克夏內在價值的方式整理成表一。我們認為波克夏的卓越特質是值得溢價來購買，再加上她從不配發股利，有複利式報酬，其長期股價走勢因被淨值墊高了，一路往上，如下圖一。因此PBR≦1.5都是買點，只要有多餘資金隨時可買進。我們也認為，波克夏在PBR≦1.2的範圍，其股價屬於合理買進價位，正是值得買進。而在PBR≦1.1的範圍內，其股價算是超跌，股票價格遠遠低於內在價值，具有相當的安全邊際，值得積極買進。在波克夏股價低迷的近期買進其股票，正是時候。
最後，我們政策宣導一下：投資自有風險，投資人應自行判斷各種建議。
圖一、波克夏A股22年股價走勢圖
（資料來源：Yahoo奇摩股市）
查詢波克夏A股的股價（鉅亨網）：
查詢波克夏B股的股價（鉅亨網）：
沒有留言:
張貼留言