巴菲特2017年度寫給股東的信閱讀分享2 (邱涵能)

以逸待勞的工具—財務實力

巴菲特在信中不斷強調波克夏的財務實力(Financial strength)，甚至以「無與倫比的財務實力」來形容波克夏：

「沒有任何一家保險公司可以像波克夏一樣，做好隨時面對高達4,000 億美元(約12兆新台幣)災害損失的準備。與此同時，許多保險公司卻將因此破產。我們無與倫比的財務實力，解釋了為什麼其他保險公司選擇到波克夏投保鉅額的再保—當然也只能選擇波克夏—以應付未來可見的鉅額理賠。」

這一段話往年信中已出現過，但是數字更改的更巨大了。如同我所分析過：巨災的出現，為波克夏不只是保險理賠，更多是新保單的簽定，更多保金的流入，產生更大浮存金。這一切源自波克夏的「財務實力」。

「孟格和我絕不依賴陌生人的善意來經營波克夏，甚至好友的幫助也不行。因為他們也會面臨自己流動性的問題，2008金融海嘯就是現成的例子。我們持有大量的美國公債(U.S. Treasury Bills) 作為危機入市的資金，這樣使我們不必依賴銀行融資。我們刻意打造波克夏成為抵抗金融危機的安逸堡壘，即使面對長期閉市的極端局面也不怕。」

現在的波克夏坐擁千億美元的資金，隨時等著「獵大象」，或當下次金融海嘯時的「救生圈」。

「儘管我們2017年收購寥寥，但孟格和我相信，波克夏仍會適時出手。同時我們堅持：當別人愈不謹慎時，我們就該愈謹慎小心！」

巴菲特特別提到，波克夏部分保險子公司持有「長尾效應」型的承保業務，也就是承保的內容相當多元，承保金額相當龐大。於是，按保險金額算，波克夏是美國第二大保險公司；但按浮存金算，卻是第一，浮存金額度還遠超過第二名的保險公司。並且，與存款保險或壽險內含的「退保權」不同，其產險的保金不可撤銷。這就意味著金融危機來臨時，浮存金不會出現大規模「擠兌」的情況。這也是波克夏能危機入市的財務實力之一。

當然，波克夏這樣的財務實力不只讓它有危機入市的本錢，更讓當股東的我們睡得心安：

「我們對財務槓桿的厭惡，使得多年來的獲利受到影響。但孟格和我因而每天都睡得很安穩。我們認為，拿你已有的東西去冒險為獲取你不需要的東西，這是很瘋狂的舉動。」

讀者粉絲們，我們當波克夏的股東，雖然BRK.B 的股價會波動，漲時常樂翻，跌時會心慌。哈！讀完這一段，我們更要懂得：BRK.B 股價的波動，不是波克夏股東的我們應該擔心的！因為，波克夏有寬廣深邃護城河般的財務實力。

其實，這次閱讀巴菲特的信，他在波克夏財務上的配置，對剛經歷二月股災的我有很大的啟示：厚植自己危機入市的財務實力很重要！尤其股市屢創新高時，更要提醒自己，崩盤的熊市會吃掉之前搶上車的獲利。買股、抱股之餘，我還是要保留高比率的現金，以待不時之需。

耶穌說：「你們不要為明天憂慮，因為明天有明天的憂慮！一天的苦足夠一天受的了。」(瑪6:34) 能心安理得地睡得著、睡得好，就在波克夏的財務實力，也在自己的財務實力—以逸待勞的工具。

巴菲特2017年度寫給股東的信閱讀分享1 (邱涵能)

新稅法下的每股帳面價值

2017年底美國國會通過減稅案，媒體報導估計波克夏是大贏家，每股帳面價值可以「大增」，加上第四季的獲利，到底會增加多少，年報出爐終於揭曉：BRK.B BPS=$141.17。雖沒達到期望值的$145，但也沒差多少。

但是，巴菲特卻在信中警告，新會計準則雖然短期讓波克夏帳面價值增加—這確實是真的增加—但卻會影響未來每季帳面價值的波動，甚至波動達100億美元—折算到B股，每股帳面價值會有4美元的波動性。

巴菲特再次提醒股東，該專注的是波克夏子公司與持股公司的獲利能力，而非由不同會計準則所創造出來的利潤。這呼應了我前篇文章《波克夏股東的絕對報酬率會等於它的獲利能力》。作為波克夏股東，我們專注的重點不可本末倒置。

還好，扣除因新會計準則所挹注的，波克夏2017年帳面價值還是有成長12.7%：360億/650億 = x/23.0%，x=12.7%。

2017Q4起買進波克夏B股合理價格

巴菲特2017年度寫給股東的信已經出來了！我先將2017Q4起買進波克夏B股合理價格呈現給讀者：

2017Q4 波克夏A股每股帳面價值(BPS)：211,750美元。

2017Q4 波克夏B股每股帳面價值(BPS)：141.17美元。

本淨比 PBR≦1.5 可以買進 波克夏B股→波克夏合理價格：211.75美元。

本淨比 PBR≦1.2 積極買進 波克夏B股→價格遠低於內在價值：169.40美元。

本淨比 PBR≦1.1 努力買進 波克夏B股→價格遠低於保守估計內在價值：155.28美元。

見微知著—從統一科學麵看台灣的通膨率

我常舉統一科學麵，來說明台灣的通膨率與新台幣的購買力。

維基百科查了一下：統一科學麵於1978年上市。它仿傚了當時流行的王子麵以乾吃為主，又取名自當年的卡通《科學小飛俠》。

科學麵上市時定價4元，後來分別漲到6元、8元，乃至現在的10元。翻查新聞，2006年科學麵漲價到8元，我們算一算到當時的通膨率：1978年到2006年共28年，4元漲到8元共2倍，開根號算，28年的複利率為2.5%，也就是說28年來的通膨率也是2.5%。如今，2018年科學麵定價10元，40年漲了2.5倍，複利率2.3%，也就是說40年來台灣「統一科學麵指標」的通膨率是2.3%。

再從味王的王子麵看，王子麵上市於1970年，當時定價2.5元，如今48年後定價10元。由此算出通膨率2.9%。

從統一科學麵看台灣的通膨率，40年來台灣的通膨率約2.3%。也就是說，40年來我們的總購買力下降了2.5倍。如果，在台灣，你我「每年」的薪資(或總收入)調漲沒有超過2.3%；或者，你我的存款利率或投資報酬率沒有超過2.3%。那麼，我們的購買力就會被通膨年年吃掉，就會陷入「愈窮愈忙，愈忙愈窮」的惡性循環。想跳脫這所謂的「老鼠賽跑」，就要積極學習理財投資。巴菲特說，最好的投資是先投資自己。過年，大家沉醉紅包行情和年節氣氛中，休假之餘，讓我們留點心思，學學理財投資，與贏家共創價值。

PS1. 對於「通膨率」，主計處有他們許多物價指標與計算方式。但是，為市井小民來說，什麼是「通膨」，可能還搞不清楚。用科學麵或陽春麵來講解，比較有感也比較貼近生活。
尤其科學麵，40年來無論包裝、內容、重量都不變，又是我們從小吃到大的食品。用它來當台灣通膨指標，猶如「大麥克指數」一般，雖不完全精確，確能立即、有效、貼切地瞭解台灣通膨率。

PS2. 美國46年來通膨率達到4.3%

巴菲特在2011年度寫給股東的信中提到，自從他1965年掌管波克夏以來，到2011年，在美國，美元的購買力萎縮到七分之一。也就是說，2011年要買1965年價值1美元的東西，得花7美元才買得到。1965～2011，46年來美元價值萎縮了86%，美國的通膨率也達到4.3%：以7倍開46年根號計算。

股災後感

上週五(2018/2/2)黑色星期五，清晨起床才看到美股大跌，趁機加碼波克夏。並且想：週一(2/2)應該會有便宜的台股可撿。果不其然，週一台股大跌，我又加碼了。可是，沒想到週一晚上美股再次大跌，而且跌更兇，我又迷迷糊糊加碼了(剛睡醒)。週二(2/6)的台股、亞股、全球股市就跌很慘了，可是我的新台幣用完了，還怕質借的股票維持率不夠被斷頭，唉！心疼地賣掉一點。連跌三天，也讓我懷疑股市是在修正還是熊市的開端。修正，趕快加碼再享牛市末升段；熊市開端，就要保留現金，慢慢加碼，慢慢抄底，甚至還清質借的債務。這樣的納悶讓我有點擔心，並發出了<修正或熊市？>的文章，幸得大夥的金玉良言回應，尤其好友許多的建言，讓我有信心面對股災的慘跌和加碼。週二(2/6)晚，美股先小跌後收漲。週三(2/7)漲。看似西線無戰事了。週四(2/8)美股又大跌！剩餘不高的資金，我只能小加碼，並想辦法「找」錢去—幸好在還清一筆貸款後，下一筆貸款有些眉目了。加碼台股。週五(2/9)美股先跌後漲，台股也小跌作收，總算這一週跌完了，台股下週一就封關了。一週來的最低點反而落在先跌後漲的週五，BRK.B還來到最低的$189.3，我的加碼平均成本遠高於此。

回顧這週股災，我覺得一開始自己太急著加碼，而且一開始加碼的比較多。事後看，應該慢慢加碼，多停看聽，畢竟現在股價已不低。再者，切莫被最近急漲的股市給沖昏頭，老貪著牛市末升段的加碼。因為，只有完全走過才知道，這是小幅的修正還是熊市的開端。第三，保留多一點的現金。正如巴菲特所說：「現金對投資人的意義，如氧氣對個人的意義：當它存在時，沒有人會注意它；當它短缺時，所有人都只想到它。」真的熊市來，想要掌握千載難逢的機會危機入市，現金就是所有人所想要的。所以，我該學習保留高比率的現金，即使拉低牛市中的投資報酬率也無妨。最後，股災之時更需要勤讀書、靜思考，反而看盤成了最不需要的—除非要加碼去。讀書讓你更堅定自己的價值投資理念，不隨市場先生亂買亂賣；靜心思考才知道是要靜坐不動還是該加碼，加碼哪一檔股票，加碼多少，下一步該怎麼走。若隨市場情緒波動，很容易賣在股市最悲觀、最低價時；追買在股價已高時

股災之時，我們來看看巴菲特過往的言論，深化自己的巴菲特主義投資：

「有些人可能會覺得我們的保守態度太極端了，但我們如此保守，是因為人們偶爾恐慌是完全可預期的，但是事實何時發生則是完全不可預期的。」

「我認為耐心的波克夏股東蒙受永久資本損失的可能性非常低，應該是投資單一公司最低的。如果投資人買進波克夏股票的價格異常高，例如接近帳面價值的兩倍—就是PBR>2—他可能必須等待多年才可以獲利了結。但是，投資人若以略高於波克夏願意回購股票的價格買進—約 1.2<PBR<1.5 —則應該可以在合理的時間內享有獲利。至於那些打算在買進後一年或兩年內賣掉的投資人，不論他們以什麼價格買進，我都無法提供任何保證。我建議你必須打算持有至少五年，才買進波克夏的股票。尋求短期獲利的人，應該另找標的。另外，你不應該借錢買進波克夏的股票。自1965年以來，我們的股價曾三次自高位下跌約50%。未來某個時候，類似的跌勢將再發生，而沒有人知道將於何時發生。」(摘錄自《巴菲特寫給股東的信—全新增修版》)

看巴菲特指標，看現在的股市

巴菲特指標，是巴菲特在2001年財星雜誌專文中所提到，利用股市總市值和GNP的比值，作為大盤是否過高或是過低的參考。

目前(2018/2/2)，美股巴菲特指標不低：145，台股巴菲特指標蠻高的：191 (資料來源：財經M平方)。

但，巴菲特在那一次以後就沒有再提「股市總市值和GNP比值」的所謂巴菲特指標。所以，我猜這樣的「巴菲特指標」只是有參考的價值，並沒有絕對的對應關係。

如果，如圖所列財經M平方的資料正確。那麼自1980年至今38年的美股巴菲特指標走勢來看，最高點在2000年的網路泡沫和「現在」，都在數值150左右。反而，近幾十年來最大的金融海嘯—2008年—巴菲特指標僅在110左右數值，是30年來「第三高」。

2000年至今18年的台股巴菲特指標走勢來看，近幾十年來最大的2008年金融海嘯時數值只是「次高點」，約在170左右。反而「現在」是最高點，是金融海嘯後屢創的新高點。2000年網路泡沫時的台股，只是相對高的點。

這說明巴菲特指標，與股市高點反轉並沒有絕對的對應關係。巴菲特指標有它的參考性，但就是「參考性」！

當然，生於憂患，而死於安樂。人無遠慮，必有近憂。

已走了9年的美股牛市，近10年的台股牛市，無可諱言，現在是絕對的高點。但是，若說牛市馬上就結束，熊市猝然而臨，我倒不這麼認為。一來，我追蹤的幾檔美股，以PBR、PER來算，都還在合理價格。二來，從<台股萬點，基金規模不升反降>這篇報導來看，散戶們似乎「高處不勝寒」紛紛退出場外，那麼「擦鞋童理論」還未達標。也就是說，投資人還有所節制，並未瘋狂搶進。那台股就還沒到資金買盡、即將反轉而下的狂歡派對之時。因此，我還是認為：現在可能是牛市末升段，或是牛市後半段，熊市還不急著來。當然，這純屬臆測！我不可能預知未來。每個投資人要自行分析，自己判斷，自我負責；沒有人能牽著你的鼻子走，並為你做決定。

台股萬點 基金規模不升反降

https://fund.udn.com/fund/story/5854/2966621

VISA和美國運通比較—閱讀心得

閱讀一篇文章，瞭解到VISA的競爭優勢。因而思考巴菲特持有的美國運通，它和VISA相比較，競爭優勢如何？翻出之前讀到的一篇報導：台灣富豪刷美國運通黑金卡，包機逃離埃及的新聞。我們來比較它們的競爭優勢：

VISA (股票代碼：V)以量制價。競爭策略符合管理大師波特(MichaeI Porter)所說的「低成本」競爭優勢。它的目標客戶在龐大的「中產階級」。

美國運通 (American Express, 股票代碼：AXP)以價制量。符合波特所說的「差異化」競爭優勢。它的目標客戶為高端的「富人階級」。

中國的銀聯卡、網路支付(如支付寶)和手機支付(如Apple Pay) 是 VISA的「潛在競爭者」，它們競爭的還是全球廣大中產階級的消費。就文章所說，中國市場是個「肥羊」，卻讓VISA吃不太到，因為中國政府的金融監管和中國企業的利基市場。

但是，是否當中國的富人一旦走出中國，他們是樂於使用美國運通卡來支付消費的。因為，美國運通卡給予客戶的，是「身份地位的象徵」(這很符合中國人炫耀的心態)和「超乎想像的服務」(這是富人期望獲得的)。

在巴菲特管理的波克夏，2017Q3投資組合中，美國運通占7.72%，VISA占0.63%。

我想這篇研究筆記所說的道理，巴菲特應該早就知道。因為信用卡就是「金融特許行業」，而巴菲特和孟格特別瞭解金融特許行業！

PS. 這幾篇文章和報導如下，網頁連結我附在留言版：

美股價值算盤(2018/1/25)：支付產業龍頭Visa的研究筆記。

蘋果日報(2011/2/18)：台富豪刷黑卡，包機逃離埃及，簽賬300萬，一天內安排專機。

梓陌，騰訊財經(2016/9/12)：能擺平一切的「黑金卡」到底有多牛？

百舜，商周財富網(2016/8/11)：刷卡他們就賺、欠錢他們不賠，Visa、MasterCard就在做這麼棒的生意。